Barometer: Wolken verziehen sich

Asset-Allocation: Resilienz zahlt sich aus

Es ist alles eine Frage der Perspektive.

Auf den ersten Blick scheint der Rückgang der Unternehmensgewinne im Vergleich zum Vorjahr nichts Gutes zu verheissen. Die bisher für das zweite Quartal gemeldeten Zahlen liegen jedoch deutlich über den Konsenserwartungen. Erfreulich ist, dass die Analysten ihre Prognosen für die künftigen Gewinne nach oben korrigieren – zum ersten Mal gibt es binnen eines Jahres mehr Aufwärts- als Abwärtskorrekturen.

Auch an anderer Stelle sehen wir Anzeichen für Resilienz. Es besteht weiterhin die Gefahr einer Rezession, doch die Wahrscheinlichkeit, dass sie sich vermeiden lässt, hat sich gegenüber dem Vormonat verbessert. Die chinesische Wirtschaft hat sich abgekühlt, aber die Regierung hat Bereitschaft gezeigt, etwas gegen die schwache Erholung zu unternehmen.

All diese Faktoren stimmen uns etwas optimistischer, was die Aussichten für globale Aktien anbelangt. Daher sind wir von einer Untergewichtung zu einer neutralen Gewichtung übergegangen. Wir ziehen erst dann eine Übergewichtung in Betracht, wenn wir Belege dafür sehen, dass die globale Wirtschaft wieder Fahrt aufnimmt. Eine Stabilisierung reicht uns nicht. Und bisher sehen wir keine Beweise für das Gegenteil. 

Gleichzeitig haben wir unsere Gewichtung in Cash reduziert. Da die Renditen in den kommenden Monaten sinken dürften, wenn die geldpolitische Straffung durch die Zentralbanken ihren Höhepunkt erreicht, ist jetzt ein guter Zeitpunkt, sich aus Cash zurückzuziehen und sich die noch relativ hohen Zinsen auf dem Anleihemarkt – wo wir übergewichtet sind – zu sichern.

Unsere Konjunkturindikatoren deuten auf eine sanfte Landung der globalen Wirtschaft hin.

Die Schwellenländer sind und bleiben die Top-Performer. Sie haben den Kampf gegen die Inflation früher aufgenommen als die Industrieländer, mit dem Ergebnis, dass das Wachstum jetzt wieder zurückkehrt. Der anhaltend schwache US-Dollar und das vermutlich baldige Erreichen des Spitzen-Leitzinses in den USA arbeiten den Schwellenländern – von Lateinamerika bis Asien – in die Hände.

Die Schwellenländer sind diesem Jahr um 2,6 Prozentpunkte schneller gewachsen als die Industrieländer und 2024 werden es 3,4 Prozentpunkte sein – deutlich mehr als der gleitende 5-Jahres-Durchschnitt. Das bestätigt uns in unserer positiven Haltung gegenüber Schwellenländeraktien und Schwellenländeranleihen in Lokalwährung.

Im Industrieländeruniversum sendet die US-Wirtschaft positive Signale aus – die jüngsten Daten sind überraschend positiv ausgefallen. Wir sind jedoch besorgt, dass diese Stärke nachlässt, und erwarten für 2024 ein anämisches Wachstum.

In der Eurozone sind die Aussichten weniger erfreulich als noch vor einigen Monaten. Der Rückgang der Energiepreise hat sich nicht in einem Anstieg des verfügbaren Einkommens niedergeschlagen, und die Erholung der Konsumausgaben, von der wir ausgegangen sind, scheint jetzt doch nicht einzutreten, da die Kreditkosten auf Höchststände wie vor zehn Jahren nicht mehr gestiegen sind.  Darüber hinaus gehen aufgrund der schwachen Nachfrage aus China die europäischen Exporte zurück, was den Rezessionsdruck im verarbeitenden Gewerbe weiter verschärft. 

All das mahnt uns zur Vorsicht gegenüber europäischen Aktien.

Unsere Liquiditätsmodelle deuten auf eine Ausdünnung der Liquidität in den meisten grossen Industrieländern hin. Dies wird jedoch durch eine Lockerung der geldpolitischen Bedingungen in China kompensiert.

Möglicherweise stärken wir unsere positive Haltung gegenüber Schwellenländeranlagen, wenn China seine Geldpolitik weiter lockert. Wir rechnen mit einigen Lockerungsmassnahmen in den Sommermonaten, vor allem in den Bereichen Infrastruktur und Wohnungsbau.

Von unseren Bewertungsmodellen lassen sich weitere Gründe für Optimismus bei Schwellenländeranlagen ablesen.  Bei Schwellenländeraktien liegen die Bewertungen nach der jüngsten Underperformance jetzt im zweistelligen positiven Bereich. Besonders attraktiv erscheinen lateinamerikanische Aktien.

Andernorts sind Aktien jedoch im historischen Vergleich teuer, und Anleihen bieten strategisch gesehen einen besseren Wert.

Bei US-Aktien liegt das 12-Monats-KGV beispielsweise rund 25% über unserer langfristigen Wertprognose von 16. Wir sehen jedoch aufgrund einer Talsohle bei den Gewinnkorrekturen und eines Leitzins-Höchststandes das Potenzial für eine kurzfristige Überschreitung des Fair-Value (siehe Abb. 2). Die nachlassende Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession (sowohl gemessen an unseren eigenen Modellen als auch an den Analysen des IWF) und weitere Hinweise auf eine Abschwächung der Inflation könnten weitere Impulse geben. 

Die markttechnischen Indikatoren deuten ebenfalls darauf hin, dass Aktien trotz der überzogenen Bewertungen noch Luft nach oben haben. Die Aktientrends sind positiv – die Marktbreite bzw. die Anzahl der an der Rally beteiligten Aktien hat im Juli zugenommen. 

Sorge bereitet jedoch der Rückgang der Volatilität an den Aktienmärkten. Angesichts des in den Sommermonaten in der Regel verhaltenen Handelsvolumens können sich die Bedingungen von jetzt auf gleich verschlechtern, was optimistischere Investoren eiskalt erwischen könnte. Derartige Entwicklungen könnten angesichts der Marktpositionierung – das Netto-Call-Volumen¹ auf den S&P 500 liegt auf dem höchsten Stand seit zwei Jahren und die Stimmung der Privatanleger ist euphorisch (der AAII Bull-Bear-Spread² bewegt sich im oberen Dezil) – besonders schmerzhaft sein. Dies bestätigt uns erneut in unserer Entscheidung, uns neutral und nicht übergewichtet zu positionieren.

Aktienregionen und -sektoren: Schwellenländer bieten am meisten Wert

Schwellenländeraktien sind nach wie vor ein Lichtblick.

Das Wirtschaftswachstum ist in den Schwellenländern überdurchschnittlich hoch und EM-Aktien sind attraktiver bewertet als die der Industrieländer.

Die Inflation sinkt schneller als in den Industrieländern, was die Zentralbanken dazu veranlassen könnte, die Zinsen wieder zu senken. Das gilt insbesondere für Lateinamerika und die europäischen Schwellenländer.

In China scheinen die Währungshüter jetzt eher gewillt zu sein, die Wirtschaft zu unterstützen – bisher haben sie sich auf gezielte Massnahmen in einzelnen Sektoren beschränkt.

Unsere Prognosen für das Gewinnwachstum in diesem und im nächsten Jahr zeigen, dass die Schwellenländer mit 12% pro Jahr die Spitzenposition einnehmen – das ist fast doppelt so viel wie in Japan, dem von allen Industrieländern wachstumsstärksten Land.

Darüber hinaus dürften Schwellenländeraktien von einer langfristigen Abwertung des US-Dollars profitieren, mit der wir in den kommenden Jahren rechnen.

Wir gehen daher davon aus, dass Schwellenländeraktien eine Outperformance erzielen werden, und bleiben in Schwellenländerregionen ausserhalb Chinas übergewichtet.

Unsere neutrale Positionierung in China bleibt unverändert – wir warten auf weitere Anzeichen für einen Anstieg der Konsumausgaben und eine Erholung im Immobiliensektor.

Auch müssen sich die Beziehungen zwischen den USA und China erst stabilisieren, bevor wir unsere Gewichtung in chinesischen Aktien wieder anheben.

Die Aussichten für Industrieländeraktien sind gemischter, vor allem, weil sich die Investoren in den zyklischen und wachstumsorientierten Teilen des Marktes offenbar selbst einen Schritt vorauseilen.

Wir halten das Wachstum der Gewinnkennzahlen in den Industrieländern für überzogen. Unserem Modell zufolge wird sich das Gewinnwachstum von Industrieländerunternehmen von diesem Jahr auf das nächste abschwächen.

Zudem zeigt unsere Liquiditätsanalyse, dass die Bewertung von Industrieländeraktien um 25% gestiegen ist – das ist mehr als doppelt so viel wie das Niveau, das sich von der Überschussliquidität (Differenz zwischen dem Anstieg der Geldmenge und dem nominalen BIP-Wachstum) ableiten lässt.

Das ist insbesondere in den USA der Fall, wo die Aktien-KGVs über das von uns für nachhaltig erachtete Niveau hinausgeschossen sind. Das 12-Monats-KGV liegt bei US-Titeln bei 20 und damit knapp 25% über unserer Fair-Value-Schätzung.

Die Wirtschaftsaussichten für die USA werden immer ungewisser, da eine straffere Geldpolitik und eine Abnahme der Konsumausgaben auf ein hinter dem Potenzial zurückbleibendes Wachstum in den kommenden Quartalen hindeuten.

Allerdings nimmt der Inflationsdruck weiter ab und die KI-Euphorie könnte dazu führen, dass die Kennzahlen noch eine Weile deutlich über den Fundamentaldaten liegen werden. Vor diesem Hintergrund behalten wir unsere neutrale Gewichtung in den USA bei.

Wir stufen Europa auf untergewichtet herab. Die Wirtschaft bleibt schwach – in Deutschland herrscht eine Rezession und es gibt kaum Anzeichen einer Erholung des Wirtschaftswachstums oder der Unternehmensgewinne. Hinzu kommt, dass der starke Euro die Exporte belastet.

Wir bevorzugen weiterhin Unternehmen und Sektoren mit hoher Rentabilität, guten Gewinnaussichten und geringer Fremdverschuldung – alles Merkmale, die häufig bei „Qualitätsunternehmen“ zu finden sind, die sich typischerweise gerade in einem unsicheren Umfeld mit niedrigem Wachstum gut entwickeln.

Die Schweiz hat eine hohe Konzentration an Qualitätsunternehmen, wie z.B. Konsumgüterherstellern. Wir bleiben daher in Schweizer Aktien übergewichtet.

Die jüngste Phase der Marktrally wurde von Wachstumsaktien angeführt, also solchen, deren Gewinne schneller wachsen als der Markt. Diese Titel waren hauptsächlich im Technologiesektor zu finden, der im bisherigen Jahresverlauf um fast 40% zugelegt hat und in den letzten vier Wochen die meisten Zuflüsse verzeichnete.

Diese Aktien sind brandheiss – höhere Gewinne und niedrigere Zinssätze sind alle im Kurs eingepreist. Daher gehen wir bei Technologie von einer Übergewichtung zu einer neutralen Gewichtung über.

Wir reduzieren unsere Untergewichtung in Finanzwerten, da wir von den Aussichten für Grossbanken angetan sind, die stabile Erträge aus Kreditprodukten erzielen dürften.

Bei Kommunikationsdiensten und Basiskonsumgütern – beides hochwertige und defensive Sektoren – bleiben wir übergewichtet, da sich diese Bereiche in dem aktuellen wirtschaftlichen Umfeld gut entwickeln dürften.

Anleihen und Währungen: Das Pfund im Wechselbad der Gefühle

Die Aufwertung des Pfund Sterling seit letztem Oktober scheint der Schwerkraft zu trotzen. Aber wir fragen uns, wie lange noch. Daher haben wir unsere Positionierung in der Währung von neutral auf untergewichtet reduziert.

Nachdem sich die britische Währung in den letzten Jahren in einer recht engen Spanne bewegt hat (in einem Bewertungsband von etwa 10% auf handelsgewichteter Basis), ist sie in den letzten rund neun Monaten ausgebrochen (siehe Abb. 4). Von den Tiefstständen während des Staatsanleihen-Crashs, den die ehemalige Premierministerin Liz Truss im September 2022 ausgelöst hatte, ist das Pfund um rund 16% gestiegen. Obwohl ein Teil davon auf die gleichzeitige Schwäche des US-Dollars zurückzuführen ist, wurde die britische Währung auch von der zunächst unentschlossenen, dann aber doch weitreichenden Reaktion der Bank of England (BoE) auf die anhaltend hohe Inflation im Vereinigten Königreich nach oben gedrückt. Die Erwartungen, wie weit die BoE mit ihren Zinsanhebungen gehen wird und wie lange der Leitzins auf seinem hohen Niveau verharren wird, wurden von Mal zu Mal nach oben korrigiert. 

Eine Lohn-Preis-Spirale ist der Alptraum aller Zentralbanken, aber wir sehen kaum Hinweise darauf, dass Grossbritannien in einer solchen feststeckt. Vielmehr wurden die Märkte davon überrascht, dass die ersten Inflationszahlen besser ausfielen als erwartet, und wir gehen davon aus, dass weitere solche Datenpunkte unsere Einschätzung bestätigen werden, dass es in den kommenden Monaten zu einer kräftigen Disinflation kommt. Die Preise für Waren sind ebenso wie in anderen Volkswirtschaften gesunken, die von den Produzenten gezahlten Preise stehen kurz davor, in eine ausgewachsene Deflation zu rutschen, und die Inflationserwartungen der Verbraucher sind umgeschlagen – all das sind Hinweise darauf, dass das Vereinigte Königreich in Bezug auf die Inflation nicht unbedingt in der Klemme steckt.

Langsam aber sicher wirken jedoch auch die Zinserhöhungen in den Wachstumserwartungen durch. Im Vergleich zu anderen grossen Volkswirtschaften sind die Konjunkturüberraschungen im Vereinigten Königreich immer unerfreulicher und könnten in den kommenden Monaten zu einer völligen Enttäuschung werden. Die Frühindikatoren sind umgeschlagen und der Arbeitsmarkt kühlt sich ab, wenn auch ausgehend von einer extrem hohen Knappheit. Nach unserer Einschätzung preisen Sterling-Investoren allmählich die Eintrübung des Konjunkturausblicks ein.

Was den US-Dollar betrifft, so hat er im vergangenen Jahr zwar deutlich an Boden verloren, was jedoch den Effekt hatte, dass er nicht mehr überbewertet ist, sondern nach unseren Modellen angemessen bewertet. Der Greenback ist immer noch kein Schnäppchen.

Die Schwäche des Dollars ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass die US-Notenbank von allen grossen Zentralbanken am weitesten ist, was die Bekämpfung der Inflation anbelangt. Nach der jüngsten Zinsanhebung gehen die Märkte davon aus, dass der nächste Schritt der Fed eine Senkung sein wird. Unsere Ökonomen gehen davon aus, dass der Effekt höherer Zinsen in den kommenden Quartalen in der gesamten Wirtschaft zu spüren sein wird – aber eine Abschwächung bedeutet keine Rezession. Das betrifft auch den Unternehmenssektor, dem es bisher gelungen ist, auf Erfolgskurs zu bleiben. Doch obwohl die Gewinne positiv waren, werden die Umsatzaussichten langsam schlechter und die Prognosen für die Margen sind weiterhin negativ.

Diese Entwicklung in Verbindung mit den hauchdünnen Überrenditen gegenüber Cash hat uns veranlasst, unsere Positionierung in US-Investment-Grade-Anleihen von übergewichtet auf neutral zu reduzieren.

Der schwächere Dollar ist gut für Schwellenländeranlagen und wir bleiben in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung übergewichtet. Die Stärke der Lokalwährungen macht es den Regierungen der Schwellenländer leicht, ihre auf US-Dollar lautenden Anleihen zu bedienen, was wiederum das Staatenrisiko für Investoren verringert.

Globale Märkte insgesamt: Glorreiche Sieben übernehmen die Führung

Aktien setzten ihre Rally im Juli fort und die Zuwächse sind in diesem Jahr auf 18% gestiegen. Grund hierfür sind starke Geschäftsergebnisse von Börsen-Schwergewichten und Daten, die auf ein Nachlassen der Inflation hindeuten. Das veranlasste die Investoren, ihren pessimistischen Ausblick auf die Weltwirtschaft zu dämpfen.

Der US-Aktienmarkt verzeichnete die beste Performance – der Dow Jones Blue Chip Index erzielte dank der starken Geschäftsergebnisse im zweiten Quartal zum ersten Mal seit 1987 an 13 Tagen in Folge Zuwächse.

Energietitel waren im Juli die Spitzenreiter – der Ölpreis verzeichnete seinen stärksten monatlichen Anstieg seit Januar 2022, getragen durch Hinweise auf eine Verknappung des globalen Angebots und die steigende Nachfrage zum Jahresende hin.

Technologie und Kommunikationsdienste sind nach wie vor die Sektoren mit der besten Performance in diesem Jahr. Im bisherigen Jahresverlauf verzeichneten sie die meisten Investmentzuflüsse.

Die diesjährige Rally im S&P 500 Index wurde von einer Handvoll Unternehmen so eng angeführt wie seit den 1980er-Jahren nicht mehr. Die sogenannten „Glorreichen Sieben“ – Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla – sind im bisherigen Jahresverlauf um 68% gestiegen, während es bei den übrigen Aktien im S&P Index gerade mal 6% sind.

In der Vergangenheit war ein eng angeführter Aktienmarkt typischerweise anfällig für Stimmungsumschwünge oder unerwartete Schocks.

Bessere Konjunkturaussichten beflügelten Unternehmensanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks, wobei Hochzinsanleihen etwas besser abschnitten als Investment-Grade-Anleihen.

Schwellenländeranleihen erholten sich im Zuge der allgemeinen Abschwächung des US-Dollars, und insbesondere Lokalwährungsanleihen legten im Monatsverlauf um fast 3% zu, sodass der diesjährige Zuwachs bei über 10% liegt.

Es wuchsen die Erwartungen, dass die Zentralbanken in Lateinamerika und Teilen Asiens bald ihre Geldpolitik lockern könnten, um das Wachstum zu unterstützen, nachdem Chile eine unerwartet kräftige Zinssenkung von mehr als 100 Basispunkten vorgenommen hatte.

Japanische Aktien und der Yen verzeichneten am Monatsende ein Plus von mehr als 1% und die Renditen japanischer Staatsanleihen stiegen auf ein Neun-Jahres-Hoch, nachdem die Bank of Japan ihre Strategie der Zinskurvensteuerung angepasst und damit einen ersten Schritt in Richtung einer geldpolitischen Normalisierung unternommen hatte.

Die BoJ kündigte an, 10-jährige japanische Staatsanleihen über den bisherigen Zielzins von 0,5% hinaus zu kaufen, beliess aber gleichzeitig ihren kurzfristigen Referenzzinssatz unverändert bei -0,1% und die langfristigen Anleiherenditen bei Null.

Gold erreichte im Zuge der gestiegenen Erwartungen einen 8-Wochen-Höchststand. Die US-Notenbank beendete nach ihrer letzten Zinserhöhung im Juli ihre aggressivste Straffungskampagne seit mehr als vier Jahrzehnten.