Barometer | 縮減IT板塊投資，但仍看好股票

資產配置：仍然適宜投資股票

市場能漲多高？全球股票在過去八個月上漲了約26%，這正是投資者當前面臨的不確定性。 

支撐股市的經濟前景依然穩固，原因是對黏性通脹的擔憂似乎已經消退。

然而，這一積極的基本面背景須與可能出現的兩大負面事態發展對比而論。第一，歐洲的政治局勢令人擔憂。在法國舉行的提前議會選舉中，極右翼在兩輪投票的首輪取得決定性勝利，似乎有可能令法國陷入未知境地。另一抵消力量是投資者的股票持倉，我們的相關指標顯示其極度看漲。

儘管如此，我們仍然認為，平衡風險後仍支持維持股票增持、債券中性和現金減持的立場。

圖1-每月資產配置網格

2024年7月

我們的商業週期指標處於正值區域。新興市場的經濟前景最為光明，它們正受惠於大宗商品價格上漲和全球貿易改善。

歐洲的情況看起來更加複雜，尤其是法國議會選舉這一影響因素。法國的兩輪投票制存在變數，意味著選舉結果難以預測，經濟增長和財政支出前景面臨不確定性。

拋開政治因素不談，該地區的領先經濟指標繼續改善，通脹狀況亦是如此。我們預計，隨著歐洲央行逐步降息，這些趨勢仍將持續。

與此同時，美國近期的數據較為疲軟。我們預計，由於消費和住宅投資疲軟，到年底該全球最大經濟體的年增長率將放緩至1%左右，約為預測值的一半。 

對於風險較高的資產類別，我們給出的全球流動性評分為中性。我們監測的央行中，有一半維持利率不變，有37%處在寬鬆週期，另外13%在收緊利率（最突出的是日本）。如果採取寬鬆貨幣政策的央行的佔比繼續上升，這或能改善經濟狀況。我們的分析表明，央行下調利率之後，領先經濟指標往往滯後9個月再出現上升。 

這一流動性背景因而亦支持我們對全球股票總體看好的立場。

圖2-資金持續流入

按資產類別劃分的累計投資流向（單位：十億美元；2018年至今）

股票方面，相較於美國股票我們更偏好歐洲股票，我們的估值模型亦支持這一點。在我們的模型中，歐洲為第二便宜地區，而美國目前是最昂貴的。 

總體而言，在我們的估值模型中，約80%的資產類別的交易價格高於趨勢線，這種情況在過去十年中僅發生過三次。¹這或許表明市場過分樂觀，因此有理由持有瑞士法郎、黃金和美國國債等避險資產。 

技術指標表明，股市勢頭仍然向好，市場尚未超買。股票資金流入持續強勁（過去四周約為440億美元，見圖2），未受疲軟的季節性因素影響。  

股票地區和股票板塊：削減IT板塊投資

年初至今，標普500指數市值增加了5.8萬億美元。其中，僅半導體巨頭煇達的市值就增加了1.8萬億美元（佔比31%）。在此期間煇達上漲了150%。這些情況開始令我們感到不安，尤其擔憂IT板塊的風險。

因此，儘管企業盈利總體保持健康，我們亦維持增持股票這一資產類別，但對市場收益的高度集中（見圖3）持謹慎態度。IT板塊本月上漲9.5%之後，我們削減了該板塊的持倉，年初至今該板塊累計上漲了26%。事實上，按照我們的框架，科技股似已超買。但亦有不減持這一板塊的理由，即企業盈利勢頭依然強勁，儘管這主要是由半導體驅動的，而科技股或存在大幅融漲風險，尤其是在聯儲局認為適宜降息的時間比市場預期更早的情況下。 

圖3-AI板塊上漲

MSCI美國資訊技術指數與剔除煇達的MSCI美國資訊技術指數相對於MSCI美國指數的表現

我們繼續增持公用事業股，這類股票具備防禦性、盈利穩定且估值具有吸引力，我們看到主要由消費帶來的初步經濟放緩跡象時，就可能利好此類股票。我們增持通信服務板塊，因其盈利持續強勁，且是僅有的幾個回購水平超出平均水平的板塊之一。我們繼續減持房地產板塊，原因在於持續高企的利率令該板塊承壓，且分析師繼續下調其盈利預測。  

我們維持地區股票配置不變。我們繼續增持歐元區、瑞士和日本股票。法國提前大選的消息傳出後，歐洲股市落後於其他市場，因投資者在消化財政不利發展的可能性，以及法國日益強大的極右翼對歐洲團結構成的潛在挑戰。儘管如此，我們仍然增持歐元區股票，因該地區存在持續性週期復甦的機會，且估值具有吸引力。

瑞士股票尤其受到以下幾方面的支撐：企業盈利向好、估值具有吸引力，以及數量異常龐大的優質企業（其盈利和前景穩健，違約風險低）。其他地區方面，亦有強有力的結構性論調支持日本股票：我們認為日本股市仍將受惠於公司治理的改善，以及仍然寬鬆的貨幣政策和日圓的走軟。盈利修正仍處健康水平，儘管後勁不足。因此，我們仍增持日本股票。 

固定收益和貨幣：看好黃金而非英國金邊債券

政治風險可能會破壞已出現的一些積極的通脹消息。眼下英國和法國就面臨這一境況，這兩國的大選預計會在本月產生傾向於擴大政府支出的新政府。與此同時，美國即將舉行的大選亦存在組建新一屆特朗普政府的可能性。

英國工黨政府可能上台執政，法國極右翼勢力在選舉中大踏步前進，公共財政狀況正成為投資者的一個擔憂。我們將英國債券（金邊債券）從增持下調至中性，以在即將到來的英國大選之前降低風險。估值的確仍有吸引力（儘管不如去年），且繼一些溫和的通脹數據公佈之後，市場對英國央行轉鴿的預期在增強。但在卓慧思短暫擔任英國首相的任期伊始，提出的激進財政計劃引發市場出現了極端波動，這不太可能讓人很快忘記。

同樣，我們對歐元區債券仍持中性立場，儘管法國可能出現的懸峙議會很可能意味著歐洲央行的寬鬆政策之路不會被打亂。

我們認為美國國債市場具有價值，與通脹掛鉤的債券尤其如此。美國最新的通脹數據表明，降通脹基本上已步入正軌，而長期通脹預期仍保持穩定。我們對瑞士債券進行減持，原因在於其估值昂貴。

圖4-趨於一致

美國10年期國債收益率與核心CPI走勢

另外，我們仍增持美國投資級信用債。市場這一轉勢具備良好的價值，尤其是因為企業盈利強勁以及聯儲局可能會儘早實施寬鬆政策。與美國股票一樣，美國投資級信用債同樣受到健康經濟的支撐，而其還具備極高收益率的優勢。

貨幣方面，我們將日圓從增持下調至中性。對沖日圓倉位的成本愈來愈高，尤其是考慮到日本與其他發達經濟體之間存在的利差。日本央行在放慢收緊政策的腳步，希望確保經濟不會出於某種原因而重新陷入通貨緊縮。日圓再度走強最有可能的催化劑或是美國經濟增勢明顯減緩或發生一場全球金融衝擊——在這種情況下，資金往往會湧入日本和瑞士等債權國。

我們將黃金從中性上調至增持。從我們的技術框架來看，貴金屬似已不再超買，如果大西洋兩岸新一屆民粹主義政府（傾向於在財政方面大手大腳）掌權，貴金屬或表現良好。

全球市場概覽：政治不確定性令歐洲市場震盪

6月，股票表現優於債券，原因是良性通脹數據公佈之後，美國今年降息的可能性仍然存在，美國經濟軟著陸被視為最有可能的結果。

發達市場上科技巨頭帶領的反彈中，美國股票表現突出。科技股當月上漲逾9%，今年以來的漲幅超過26%。標普500指數今年15%的回報率中，煇達、Alphabet、微軟、Meta和亞馬遜這五家科技巨頭貢獻了一半以上。

其他地區方面，日本股市上漲逾1%，原因是公司治理改善，結合貨幣政策寬鬆及日圓疲軟吸引了資本流入。

相比之下，歐元區、英國和瑞士股市下跌，原因在於對增長乏力和政治不確定性的擔憂打壓了投資者情緒。

政治事態發展對債券市場的影響尤為明顯。法國總統馬克龍決定提前舉行大選，令市場震盪。法國極右翼獲勝的可能性增大，令法國國債收益率走高，因投資者愈發擔憂該國財政狀況惡化的可能性。拋售將法國國債與德國國債的收益差幅推至2017年以來的最大值。 

圖5-選舉的不確定性

10年期法國國債OAT與德國政府債券利差（基點）

儘管如此，國債當月小幅收漲。在瑞士央行第二次降息並表示會進一步採取寬鬆政策之後，瑞士債券上漲逾2%。美國國債漲幅略高於1%，原因是通脹降溫提高了9月份降息25個基點的預期。

受美元走強拖累，新興市場本幣主權債當月跌幅超過1%。大西洋兩岸的公司債券小幅走高，投資者更青睞市場中風險較高的品種，新興市場公司債券和美國高收益債券當月上漲近1%。