资管风向标 | 高处不胜寒？股市机会依旧

资产配置：仍然适宜投资股票

全球股票在过去八个月上涨了约26%，这让许多投资者不禁思考：市场还能涨多高？ 

支撑股市的经济前景依然稳固，对粘性通胀的担忧似乎已经消退。然而，我们仍需权衡两个潜在的负面因素：一是欧洲紧张的政治局势。二是投资者对股票的仓位，我们的相关指标显示投资者情绪异常乐观。尽管如此，我们仍认为，平衡风险后仍维持看好股票、债券中性和现金减持的立场。

我们的商业周期指标处于正值区域。新兴市场受益于大宗商品价格上涨和全球贸易改善，经济前景最为光明。

欧洲的情况较为复杂，但撇开政治因素，该地区领先经济指标继续改善，通胀情况亦在好转。我们预计，随着欧洲央行逐步降息，这些趋势仍将持续。

相比之下，美国近期数据较为疲软。我们预计，由于消费和住宅投资乏力，到年底，其年增长率将放缓至1%左右，约为预测值的一半。

对于风险较高的资产类别，我们给出的全球流动性评分为中性。我们监测的央行中，半数按兵不动，37%处在宽松周期，其余13%在收紧利率（日本最为明显）。如果更多央行采取宽松货币政策，或能改善经济状况。分析表明，央行下调利率之后，领先经济指标往往滞后9个月再出现上升。流动性环境支持我们对全球股票的总体乐观态度。

图1-资金持续流入

按资产类别划分的累计投资流向（单位：十亿美元；2018年至今）

相较于美国股票我们更偏好欧洲股票。在我们的模型中，欧洲为第二便宜地区，而美国目前是最昂贵的。 

总体而言，我们估值模型中约80%资产类别的交易价格高于趋势线，这在过去十年中仅发生过三次。¹ 这或许表明市场过分乐观，因此有理由持有瑞士法郎、黄金和美国国债等避险资产。 

技术指标表明股市动能仍然积极，市场尚未超买。股票资金流入仍强劲（过去四周约为440亿美元，见图1），未受疲软的季节性因素影响。  

股票地区和行业：削减科技板块投资

年初至今，标普500指数市值增加了5.8万亿美元。其中某芯片巨头就贡献了1.8万亿美元（占比31%）。在此期间其股价暴涨150%。这些情况开始引发我们对科技板块潜在风险的担忧。

尽管企业盈利总体健康，我们也仍看好股票资产，但市场涨幅过于集中（见图2）令人警惕。根据我们的分析，科技股似已被过度追捧。但完全低配该板块也有风险，即企业盈利势头仍强劲（尽管主要靠半导体带动），而且如果美联储较预期提前降息，这些股票可能再度暴涨。 

图2-AI板块上涨

MSCI美国信息技术指数与剔除某芯片巨头的MSCI美国信息技术指数相对于MSCI美国指数的表现

我们继续看好公用事业股，其具备防御性、盈利稳定且估值具有吸引力，在我们初步察觉到消费主导型经济放缓的迹象之际，就可能利好此类股票。我们同样对通信服务板块保持乐观，因其盈利依然强劲，且是少数几个回购水平超出平均水平的板块之一。我们仍看淡房地产板块——持续高利率令该板块承压，分析师也在不断下调其盈利预测。  

区域配置方面，我们对欧元区、瑞士和日本股票保持乐观。尽管法国提前大选的消息传出后欧洲股市表现落后，投资者担心可能出现不利的财政政策，以及法国日益壮大的极右翼对欧洲团结构成潜在威胁，但我们仍认为欧元区存在持续性周期复苏机会，且估值具吸引力。瑞士股票尤其受益于良好的企业盈利趋势、吸引人的估值，以及数量异常庞大的优质企业——这些公司盈利稳健、前景光明，违约风险低。日本股市也有强劲的结构性利好因素：其仍将受益于公司治理的改善，以及仍宽松的货币政策和日元的走软。虽增长动能有所减弱，但盈利修正仍然健康。

固定收益和货币：黄金胜过英国金边债

近期虽有利好通胀数据传出，但部分政治因素影响着这些积极信号，如美国大选在即，特朗普可能重返白宫的可能性引发了市场关注。

我们将英国金边债券下调至中性。诚然，估值仍具吸引力（虽不及去年），且继一些温和的通胀数据公布之后，市场对英国央行转鸽的预期在增强。但在利兹·特拉斯短暂执政期间推出激进财政计划引发的剧烈市场动荡，恐怕仍让人心有余悸。

我们仍对欧元区债券持中性立场。另一方面，我们认为美国国债市场具有价值，尤其是通胀挂钩债券。美国最新的通胀数据表明，降通胀基本上已步入正轨，长期通胀预期保持稳定。我们看淡瑞士债券，原因在于其估值昂贵。

图3-趋于一致

美国10年期国债收益率与核心CPI走势

另外，我们仍对美国投资级信用债保持乐观。这一市场板块价值突出，主要得益于企业盈利强劲以及美联储可能会尽早实施宽松政策。与美股类似，美国投资级信用债同样受到健康经济的支撑，同时还享有极高的收益率优势。

货币方面，我们对日元持中性态度。日元对冲成本日益攀升，尤其是考虑到日本与其他发达经济体间的利差。日本央行在放慢收紧政策的脚步，担心经济可能重陷通缩泥潭。日元重拾强势可能需要美国经济增速明显放缓或全球金融市场再度动荡——在这种情况下，资金往往会涌入日本和瑞士等债权国。

我们看好黄金。根据我们的技术分析，贵金属似已摆脱超买状态，如果大西洋两岸出现新的、财政激进的民粹主义政府，贵金属或会有良好表现。

全球市场概览：政治不确定引发欧洲市场震荡

6月，股票表现优于债券。温和的通胀数据提升了美国经济软着陆的可能性，也为美联储年内降息预期留下空间。

发达市场上科技巨头带领的反弹中，美股表现亮眼。科技股当月上涨逾9%，今年以来涨幅突破26%。标普500指数今年15%的回报率中，美国几大科技巨头贡献了一半以上。其他地区，日本股市上涨逾1%，公司治理改善、宽松货币政策及日元疲软等因素吸引资本流入。相比之下，欧元区、英国和瑞士股市均告下跌——经济增长乏力和政治不确定性引发的担忧打压了投资者情绪。

政治局势对债市影响尤为明显。法国总统马克龙宣布提前大选，引发市场震动。法国国债收益率近期上涨，反映了投资者对该国财政状况可能恶化的担忧。这波抛售将法国国债与德国国债的收益差幅推至2017年以来的最大值。 

图4-选举的影响

10年期法国国债OAT与德国政府债券利差（基点）

尽管如此，国债当月仍小幅收涨。瑞士央行第二次降息并表示会进一步采取宽松政策后，瑞士债券上涨逾2%。美国国债涨幅略超1%，通胀降温提高了9月份降息25个基点的预期。

受美元走强拖累，新兴市场本币主权债当月跌幅逾1%。大西洋两岸的公司债券小幅走高，投资者更青睐市场中风险较高的品种，新兴市场公司债券和美国高收益债券当月上涨近1%。