Barometro: Ridimensioniamo l'IT, ma restiamo positivi sull'azionario

Asset allocation: condizioni ancora favorevoli per le azioni

Quanto può salire il mercato? Questa è la domanda che si pongono gli investitori dopo il rally di circa il 26% delle azioni globali negli ultimi otto mesi. 

I titoli sono sostenuti dalle prospettive economiche ancora solide, mentre sembrano svanire i timori di un'inflazione persistente.

Tuttavia, questo quadro positivo sotto il profilo dei fondamentali deve essere confrontato con due sviluppi potenzialmente negativi. Innanzitutto, lo scenario politico europeo è teso. Il futuro della Francia appare incerto in seguito al risultato delle elezioni parlamentari anticipate. Il secondo elemento di contrasto è come gli investitori sono oggi posizionati sull'azionario: infatti, i nostri indicatori mostrano come questi siano estremamente bullish.

Nonostante ciò, continuiamo a ritenere che l'analisi dei rischi confermi una posizione di sovrappeso nelle azioni, neutrale per le obbligazioni e di sottopeso nella liquidità.

I nostri indicatori del ciclo economico sono positivi. Le prospettive economiche sono positive per i mercati emergenti, che beneficiano dell'aumento dei prezzi delle materie prime e di migliori dinamiche a livello di commercio globale.

Molto più confuso è il quadro in Europa, non da ultimo a causa delle elezioni parlamentari francesi.  L'imprevedibilità del sistema elettorale a due turni del Paese rende il risultato difficile da definire, creando incertezza sulle prospettive di crescita economica e di spesa fiscale.

Politica a parte, il nostro leading indicator per il Vecchio Continente continua a migliorare, così come il quadro inflazionistico. Prevediamo un prosieguo di queste tendenze man mano che la Banca Centrale Europea procederà con tagli graduali dei tassi.

Negli Stati Uniti, nel frattempo, i recenti dati macro si sono indeboliti. Prevediamo un rallentamento della crescita della più grande economia mondiale fino a circa l'1% annualizzato entro la fine dell'anno (circa la metà del suo potenziale) a causa della debolezza dei consumi e degli investimenti residenziali. 

I nostri score di liquidità globali per le asset class più rischiose rimangono neutrali. La metà delle banche centrali che monitoriamo è in attesa di definire la propria politica: il 37% si avvia sulla strada dell'allentamento, mentre il 13% verso una stretta monetaria (soprattutto in Giappone). Un aumento della percentuale di banche centrali in fase di allentamento potrebbe tradursi in un miglioramento delle condizioni economiche. La nostra analisi mostra che un calo dei tassi d'interesse delle banche centrali tende a esser seguito, a distanza di nove mesi, da un aumento dei leading indicator. 

Gli attuali livelli di liquidità sostengono quindi la nostra posizione ampiamente positiva sulle azioni globali.

In ambito azionario, i nostri modelli di valutazione sostengono la nostra preferenza per le azioni europee rispetto alle statunitensi. L'Europa è la seconda regione meglio prezzata nel nostro modello, mentre gli Stati Uniti sono di gran lunga la più costosa. 

Nel complesso, circa l'80% delle asset class nel nostro modello di valutazione è negoziata sopra la media, cosa che si è verificata solo tre volte nell'ultimo decennio.1 Ciò suggerisce che è possibile che il mercato stia attraversando una fase di eccessivo ottimismo e che potrebbe essere il caso di rivolgere lo sguardo verso beni rifugio come il franco svizzero, l'oro e i Treasury USA. 

Gli indicatori tecnici indicano che il momentum rimane positivo per le azioni e che il mercato non è ancora ipercomprato. I flussi azionari restano forti (circa 44 miliardi di dollari nelle ultime quattro settimane, si veda la Fig. 2), in contrasto con il trend stagionale, solitamente fiacco.  

Regioni e settori azionari: minore esposizione all'IT

Dall'inizio dell'anno, la capitalizzazione di mercato dell'S&P 500 è aumentata di 5.800 miliardi di dollari. Di questi, ben 1.800 miliardi (il 31%) sono attribuibili al solo gigante dei semiconduttori Nvidia. Il titolo Nvidia è cresciuto del 150% nello stesso periodo. Tutto questo ci spinge a una riflessione accurata, in particolare se consideriamo le vulnerabilità del settore IT.

Pertanto, sebbene gli utili societari rimangano complessivamente sani e, per quanto ci riguarda, continuiamo a sovrappesare l'asset class azionaria, manteniamo una certa cautela per via della concentrazione degli utili del mercato (si veda la Fig. 3). Riduciamo la nostra posizione nel settore IT, dopo che ha guadagnato un ulteriore 9,5% su base mensile e portato al 26% il rally dall'inizio dell'anno. All'interno del nostro modello, i titoli tecnologici appaiono infatti ipercomprati. Tuttavia, ci sono motivi a sufficienza per non sottopesare il settore: il momentum degli utili societari rimane forte, sebbene trainato prevalentemente dai semiconduttori. Inoltre, sussistono possibilità di un balzo significativo di questi titoli, in particolare se la Federal Reserve statunitense riterrà opportuno tagliare i tassi d'interesse prima di quanto atteso dal mercato. 

Continuiamo a sovrappesare il comparto utility, che offre caratteristiche difensive e utili stabili a valutazioni interessanti, cosa che potrebbe rivelarsi vantaggiosa viste le prime indicazioni di un rallentamento dei consumi. Sovrappesiamo i servizi di comunicazione: gli utili rimangono robusti e il settore è uno dei pochi che presenta una quota di buyback superiore alla media. Sottopesiamo ancora l'immobiliare: i tassi costantemente elevati tengono sotto pressione il settore e gli analisti continuano a ridurne le previsioni di utili.  

Abbiamo lasciato invariati i pesi su base regionale. Continuiamo a sovrappesare le azioni dell'eurozona, svizzere e giapponesi. 
In primo luogo, l'Europa è rimasta indietro rispetto agli altri mercati a causa delle elezioni anticipate in Francia, con gli investitori preoccupati per l'evoluzione della politica fiscale e le potenziali sfide per l'unità europea. Tuttavia continuiamo a sovrappesare l'Europa: la regione offre accesso a una ripresa ciclica duratura a valutazioni interessanti.

In seconda analisi, i titoli svizzeri godono del sostegno di una dinamica positiva degli utili societari, di livelli di ingresso interessanti e dell'esposizione a un numero insolitamente elevato di aziende di qualità, ovvero con prospettive e utili solidi e un basso rischio di insolvenza.
Infine, a favore dei titoli giapponesi vi sono forti considerazioni di tipo strutturale: pensiamo che il Giappone possa beneficiare dei miglioramenti della governance aziendale e della combinazione di  politica monetaria ancora accomodante e yen debole. Le revisioni degli utili sono ancora robuste, sebbene stiano perdendo slancio. Di conseguenza, manteniamo una posizione di sovrappeso sulle azioni giapponesi. 

Reddito fisso e valute: sì all'oro, no ai gilts

Il rischio politico minaccia di compromettere alcune delle buone notizie in arrivo sul fronte dell'inflazione. Ciò riguarda anzitutto Regno Unito e Francia, dove le elezioni politiche di questo mese potrebbero impattare le dinamiche di spesa pubblica. Allo stesso tempo, le prossime elezioni statunitensi aprono la prospettiva di una nuova amministrazione Donald Trump.

Declassiamo le obbligazioni britanniche (gilt) da sovrappeso a neutrali. Va però detto che le valutazioni rimangono interessanti (anche se in misura minore rispetto all'anno scorso) e le aspettative del mercato di una svolta in senso accomodante da parte della Bank of England crescono grazie ad alcuni dati positivi sull'inflazione. Tuttavia, è difficile dimenticarsi l'estrema volatilità di mercato innescata dal controverso programma fiscale di Liz Truss all'inizio del suo breve mandato come Primo Ministro.

Allo stesso modo, restiamo neutrali sulle obbligazioni dell'eurozona, anche se la prospettiva di uno stallo parlamentare in Francia potrebbe confermare il percorso della BCE verso un allentamento della politica monetaria.

Vediamo valore nel mercato dei Treasury USA, in particolare per le obbligazioni indicizzate all'inflazione. Gli ultimi dati sull'inflazione statunitense suggeriscono un calo come da previsioni, mentre le aspettative sull'inflazione a lungo termine rimangono radicate. Sottopesiamo le obbligazioni svizzere in considerazione delle loro valutazioni elevate.

Per il resto, manteniamo il sovrappeso anche sul credito statunitense investment grade. Il valore offerto da questo segmento di mercato è positivo, non da ultimo grazie ai solidi utili societari e alla possibilità che la Fed dia inizio prima del previsto alla sua politica di allentamento. Come le azioni statunitensi, il credito investment grade statunitense è sostenuto da un'economia sana, per di più con il vantaggio di rendimenti insolitamente elevati.

Per quanto riguarda le valute, abbassiamo da sovrappeso a neutrale lo yen giapponese. Il costo delle posizioni di copertura in yen è sempre più elevato, soprattutto alla luce del differenziale dei tassi d'interesse tra il Giappone e altre economie sviluppate. La Bank of Japan sta rinviando la sua stretta monetaria, volendo essere sicura di non provocare una nuova deflazione dell'economia. Il catalizzatore più probabile di un nuovo rafforzamento dello yen potrebbe essere un brusco rallentamento della crescita statunitense o un altro shock finanziario globale: circostanze in cui i capitali tendono a spostarsi verso Paesi creditori come il Giappone e la Svizzera.

Abbiamo portato l'oro da neutrale a sovrappeso. Il nostro modello tecnico non considera più ipercomprato il metallo prezioso, la cui performance positiva potrebbe continuare qualora sulle due sponde dell'Atlantico si insediassero nuovi governi populisti e fiscalmente accomodanti.

Panoramica dei mercati globali: l'incertezza politica agita i mercati europei

A giugno, le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni grazie alle previsioni di atterraggio morbido (soft landing) per l'economia statunitense, reso più probabile dalla pubblicazione di dati sull'inflazione favorevoli, che hanno mantenuto viva la prospettiva di tagli dei tassi d'interesse negli Stati Uniti per quest'anno.

Le azioni statunitensi sono state tra le migliori del mercato sviluppato in un rally guidato dalle big tech.  I titoli tecnologici sono saliti di oltre il 9% nel mese, portando gli utili di quest'anno a oltre il 26%. Più della metà della performance del 15% dell'S&P 500 di quest'anno va ricondotta a solo cinque grandi società tecnologiche (Nvidia, Alphabet, Microsoft, Meta e Amazon).

Le azioni giapponesi hanno guadagnato oltre l'1% grazie al miglioramento della corporate governance, a una politica monetaria accomodante e alla debolezza dello yen (che ha attirato flussi di capitale).

Al contrario, i titoli dell'eurozona, del Regno Unito e svizzeri hanno perso terreno in quanto i timori di una crescita debole e l'incertezza politica hanno pesato sul sentiment degli investitori.

Gli sviluppi politici hanno influenzato particolarmente i mercati obbligazionari. La decisione del presidente francese Emmanuel Macron di convocare elezioni anticipate ha scosso i mercati. La crescente possibilità di una vittoria per l'estrema destra ha fatto salire i rendimenti dei titoli di Stato francesi, facendo aumentare le preoccupazioni degli investitori per un possibile deterioramento della finanza pubblica del Paese. Il sell-off ha spinto lo spread dei titoli di Stato francesi rispetto alle controparti tedesche al livello più alto dal 2017. 

Ciononostante, i titoli di Stato hanno chiuso il mese in leggero rialzo. Le obbligazioni svizzere sono salite di oltre il 2% dopo che la SNB ha tagliato i tassi d'interesse per la seconda volta e segnalato un ulteriore allentamento. I Treasury USA sono saliti di poco più del'1%, in quanto il raffreddamento dell'inflazione ha fatto salire le aspettative di un taglio dei tassi di 25 punti base a settembre.

Gravato dal rafforzamento del dollaro, il debito sovrano dei mercati emergenti in valuta locale ha chiuso il mese con una perdita di oltre l'1%. Le obbligazioni societarie hanno registrato un aumento moderato su entrambe le sponde dell'Atlantico, con gli investitori che hanno preferito le parti più rischiose del mercato: il debito societario dei mercati emergenti e le obbligazioni high yield statunitensi hanno chiuso il mese in rialzo di quasi l'1%.