Barómetro: fieles a la renta variable

Asignación de activos: resistiendo la tentación de recoger beneficios

Como los mercados bursátiles han disfrutado de un año excepcional, es lógico que los inversores que se han beneficiado del "rally” piensen seriamente en asegurar sus ganancias. Pero, por ahora, deberían resistirse a caer en esa tentación. No se puede negar que existen argumentos de peso para reducir la exposición a renta variable: mientras centraban toda su atención en las políticas favorables a la actividad empresarial que el presidente electo de EE.UU., Donald Trump, ha prometido aplicar, los mercados no se han fijado lo suficiente en las medidas que podrían provocar sobresaltos a las empresas. De las valoraciones, que son elevadas en términos históricos según la mayoría de los indicadores, también se desprende que el margen para obtener nuevas ganancias es limitado.

Sin embargo, los argumentos a favor de reducir las posiciones en renta variable resultan menos convincentes cuando se tienen en cuenta las condiciones económicas y crediticias: al analizar el panorama de inversión desde esta óptica, quedamos convencidos de que las acciones pueden prolongar su racha positiva en el corto plazo. Así pues, aunque estaremos muy atentos a los numerosos riesgos que podrían perturbar los mercados bursátiles en los primeros meses de 2025, nos mantenemos sobreponderados en renta variable, neutrales en renta fija e infraponderados en liquidez.

Nuestros datos del ciclo económico indican que las condiciones económicas seguirán siendo lo suficientemente propicias como para impulsar los resultados de las empresas en los próximos meses. Resulta especialmente prometedor el hecho de que los bancos centrales estén recortando los tipos de interés mientras la mayoría de los indicadores económicos adelantados se sitúan en territorio positivo. Según nuestros cálculos, la combinación de bajadas de tipos con un mayor crecimiento del PIB solo se produce un 10% de las veces y siempre es positiva para la renta variable.

Otra observación alentadora que se extrae de nuestro análisis es que la economía estadounidense parece abocada a experimentar un aterrizaje suave, lo cual evitaría la posibilidad de desaceleración brusca que muchos inversores temían. Prevemos que el crecimiento del PIB irá moderándose a lo largo de 2025 a un ritmo constante hacia la tasa potencial a largo plazo del país, del 2% anual. En tal caso, la Reserva Federal de EE.UU. recortaría los tipos de manera menos acusada de lo que el mercado prevé actualmente. No creemos que los tipos de interés estadounidenses bajen muy por debajo del 4,5%, lo que equivale a, como máximo, un solo recorte más de 25 puntos básicos.

La coyuntura económica en Europa es, sin embargo, menos esperanzadora, sobre todo porque la agitación política en Alemania y Francia está afectando a la confianza de las empresas y los consumidores. No obstante, se producirá una bajada de los tipos de interés que ayudará a sostener el crecimiento en la región: esperamos que el Banco Central Europeo reduzca los costes de financiación al 1,75%, o incluso menos, en los próximos meses.

Nuestros indicadores de liquidez apuntan a nuevas ganancias para las clases de activos de más riesgo. El impulso positivo, que suele ocasionar una expansión de los múltiplos de beneficios de las acciones, refleja en gran medida la relajación monetaria que siguen aplicando los bancos centrales en todo el mundo. 20 de los 30 principales bancos centrales del mundo están recortando los tipos, y solo 3 de ellos los están subiendo. De cara al futuro, aunque creemos que es poco probable que los tipos de interés en EE.UU. vayan a bajar mucho más, el reciente cambio de China de una postura monetaria “prudente” a otra “moderadamente laxa” debería mantener el flujo de crédito hacia el conjunto de la economía.

Aunque somos optimistas en cuanto a las perspectivas de la renta variable, no podemos pasar por alto el hecho de que las valoraciones representan una señal de alerta. La renta variable estadounidense parece especialmente cara, ya que cotiza a unas 22 veces la estimación de beneficios futuros, un 15% por encima del valor razonable de nuestra estimación a lo largo del ciclo. Lo mismo ocurre con los títulos cíclicos, sobre todo cuando se comparan con los sectores defensivos. Otra señal de valoración potencialmente bajista es la prima de riesgo de la renta variable, un indicador representativo de la diferencia entre los rendimientos por beneficios y el rendimiento de la deuda pública estadounidense a 10 años en términos ajustados a la inflación. Cuando el diferencial se sitúa por debajo de 2 puntos porcentuales, suele ser el preludio de una venta masiva en la renta variable (véase la fig. 2). Actualmente, la renta variable cuenta con un potencial alcista del 8% antes de alcanzar ese umbral.

Los indicadores técnicos, en cambio, son positivos para las clases de activos de más riesgo. Las encuestas muestran que el posicionamiento en acciones de los inversores se ha vuelto menos alcista en las últimas semanas: la renta variable ha dejado de estar “sobrecomprada” y eso constituye una señal “contrarian” positiva. Al mismo tiempo, los flujos de inversión en renta variable siguen siendo fuertes, alcanzando cifras récord en el mercado estadounidense, y la estacionalidad favorece una mayor asignación a esta clase de activos.

Regiones y sectores de renta variable: más ganancias para EE.UU.

La renta variable estadounidense parece cada vez más cara pero, por el momento, hay bastantes buenas noticias como para respaldarla. Las señales continúan siendo positivas, ya que las acciones ofrecen una rentabilidad de la inversión del 18%, la dinámica de crecimiento de los beneficios empresariales sigue siendo sólida, la economía nacional se muestra resistente y ha mejorado la confianza ante la llegada de Trump a la presidencia.

No obstante, las elevadas valoraciones indican que se está reduciendo el margen para obtener ganancias adicionales al no haberse producido un repunte del crecimiento económico en EE.UU. generado por un aumento de la producción real y la productividad. Dicho esto, no se observan señales reveladoras de las condiciones de mercado propias de las burbujas: euforia en la confianza de los inversores, apalancamiento excesivo y actividad febril de fusiones y adquisiciones. La elevada concentración de las ganancias en tan solo unos pocos títulos es inquietante (véase la fig. 3). No obstante creemos que, en general, el mercado estadounidense cuenta con un potencial alcista de otro 10% antes de que la perspectiva de una gran corrección se convierta en una preocupación importante.

Por consiguiente, mantenemos nuestra postura sobreponderada en acciones de EE.UU., las cuales también deberían contribuir al sostenimiento de los mercados de renta variable global. Creemos que la renta variable emergente, a excepción de la de China, también parece bien valorada. Generó rentabilidades relativamente buenas el año pasado –superando a las de las acciones europeas– y, salvo que Trump adopte medidas anticomercio extremas, su evolución debería seguir siendo positiva. 

Elevamos los servicios de comunicación de neutrales a sobreponderados. Lo hacemos porque el sector está experimentando un ritmo de crecimiento de los beneficios positivo incluso tras el retroceso de la confianza registrado en el resto del mercado y porque, pese a ofrecer exposición a temas de crecimiento estructural tales como el auge de la inteligencia artificial, sus valoraciones no son extremas. Además, nuestra postura es positiva tanto con respecto a Alphabet (Google) como a Meta que, juntas, representan alrededor del 50% del índice sectorial global. Ambas empresas tienen una trayectoria demostrable de liderazgo en el ámbito de la innovación tecnológica. 

También elevamos el sector inmobiliario de infraponderado a neutral. A medida que los bancos centrales relajan su política, los activos inmobiliarios parecen cada vez más atractivos. Con la caída de los rendimientos reales, es probable que los inversores busquen rentabilidades mejores que las que está generando el efectivo depositado en los mercados monetarios. El sector inmobiliario, que se ha visto castigado en los últimos años, parece una buena alternativa sobre todo si se tiene en cuenta lo caras que están las acciones. En este ámbito, la evolución del mercado inmobiliario suizo parece esclarecedora. Ante la previsión de que el banco central suizo vuelva a situar los tipos en territorio negativo, el índice inmobiliario suizo ha experimentado un “rally” de casi un 20% en el año. Esto bien podría sentar un precedente para el sector en general.

Nos mantenemos positivos en el sector financiero, uno de los grandes beneficiados de las políticas de Trump, aunque cabe la posibilidad de que tengamos que recortar esa posición en los próximos meses. También seguimos positivos en “utilities”, a pesar de la menor rentabilidad del sector durante el año pasado. Lo más probable es que la demanda de IA y el abandono de los combustibles fósiles provoquen un aumento del consumo de electricidad. Al mismo tiempo, el sector constituye una cobertura frente el fuerte carácter cíclico del mercado de renta variable.

Renta fija y divisas: en busca del oro

Es comprensible que los inversores piensen que el “rally” de 2024 ha girado exclusivamente en torno a los títulos tecnológicos y la renta variable estadounidense. Pero no fueron los únicos protagonistas. El oro tuvo su mejor año desde 2010 y, en nuestra opinión, existen razones fundadas para mantener la exposición dentro de una cartera equilibrada.

Con los republicanos al frente tanto de la Cámara de Representantes como del Senado en EE.UU., es probable que presenciemos un programa de gasto fiscal a gran escala. Esto avivará la preocupación por la inflación y la sostenibilidad de la carga de la deuda estadounidense –dos factores favorables para el oro por su condición de activo real y refugio. Con la bajada de los tipos de interés, también prevemos un potencial repunte en la demanda del metal precioso entre los inversores minoristas. 

Por último, pero no por ello menos relevante, el oro sigue contando con la demanda estructural de los bancos centrales de los mercados emergentes y es importante destacar que, para ellos, el precio no es un factor especialmente decisivo. Por estos motivos, creemos que los mercados seguirán haciendo caso omiso de sus valoraciones (de las más caras que hemos observado en las dos últimas décadas) y que el oro seguirá siendo una cobertura esencial frente a la posibilidad de estanflación y depreciación del dólar en los próximos meses.

En renta fija, por su parte, preferimos los bonos emergentes tanto en deuda como en crédito en moneda local. Nuestro indicador adelantado de la actividad empresarial en los países emergentes ha vuelto a situarse en territorio positivo, respaldada por la dinámica favorable del comercio mundial. Esperamos que el diferencial de crecimiento entre las economías emergentes y las desarrolladas se amplíe (de los 1,5 puntos porcentuales de 2024 hasta 1,7 en 2025) en una evolución que históricamente ha sido positiva para los bonos emergentes.

Ajustados a la inflación, los bonos emergentes parecen especialmente atractivos y es probable que lo sean aún más a medida que asistamos a más recortes de los tipos de interés en las economías desarrolladas, sobre todo en Europa.

Por lo demás, la búsqueda de réditos podría beneficiar a las secciones de mayor rendimiento del mercado de crédito desarrollado. Preferimos el “high yield” europeo al estadounidense. Las valoraciones son más favorables y la clase de activos debería salir beneficiada de lo que esperamos que sea un ciclo de relajación comparativamente más intenso y prolongado por parte del BCE. Se prevé que el tipo oficial terminal de la zona euro, según descuentan los mercados, sea unos 150 puntos básicos inferior al de EE.UU., frente a una diferencia media a largo plazo de en torno a 90 puntos básicos (véase la fig. 4).

Nos mantenemos infraponderados en bonos suizos, ya que sus valoraciones son caras y los mercados ya están descontando la posibilidad de que los tipos de interés caigan por debajo de cero. Esto limita la medida en que los rendimientos de los bonos con vencimientos más cortos pueden bajar desde los niveles actuales.

Nuestra postura es neutral en “US Treasuries”. Aunque prevemos que el crecimiento de la mayor economía del mundo se desacelere hasta el 1,9% en 2025 (desde el 2,7% del año pasado), esto se ve contrarrestado por los riesgos asociados a un mayor avance del estancamiento de la desinflación. De hecho, en su última reunión, la Fed ha rebatido las expectativas poco realistas del mercado en cuanto al calado del ciclo de relajación. A nuestro juicio, esto elimina el riesgo extremo de una relajación excesiva que obligue a dar un traumático giro de 180 grados.

Para el dólar, el panorama es dispar. Aunque la perspectiva de nuevos aranceles comerciales por parte del gobierno de Trump probablemente le resulte favorable, las valoraciones de la divisa parecen sumamente tensas y el recién elegido presidente de EE.UU. acostumbra a restar importancia al billete verde. Por consiguiente, nos mantenemos neutrales de momento.

Resumen de los mercados globales: un final volátil de 2024

Ha sido un final turbulento para un año impresionante en el que los mercados de renta variable padecieron un mes de diciembre volátil y, pese a ello, registraron unas ganancias superiores en los 12 meses. En moneda local, la renta variable perdió un 0,5% en el mes, pero logró obtener una ganancia del 22% en el año.

No cabe duda de que parte de la rentabilidad de diciembre se debe a la recogida de beneficios de fin de año y a otros factores técnicos. Pero, tras dos años consecutivos de ganancias superiores al 20% en la renta variable estadounidense, también existe preocupación por que las acciones empiecen a perder fuelle. La concentración del mercado es especialmente inquietante. El mercado de EE.UU. representa en torno al 70% del índice de renta variable global pese a que son tan solo unos pocos títulos, los 7 más o menos magníficos, los que acaparan la mayor parte de las ganancias.

La renta variable estadounidense bajó un 1,1% en diciembre, pero subió un 27% en el año, generando una rentabilidad prácticamente idéntica a la del año anterior. La fortaleza del dólar (véase la fig. 5) sirvió de sostén para unos cuantos mercados, particularmente el japonés y los mercados emergentes: la renta variable japonesa ganó un 5% en el mes en yenes, mientras que la renta variable emergente subió un 1,7%. El yen cayó más de un 5% en el mes y registró una pérdida de casi un 11% en el año.

Un factor de presión para la renta variable fue la deriva alcista de los rendimientos de la renta fija. Los bonos globales perdieron un 1,5% en diciembre en moneda local, lo que supone una leve caída del 0,1% en el año –en dólares, ambas cifras parecían peores debido a la incesante fortaleza del billete verde. El dólar subió un 2,1% en el mes, gracias al endurecimiento de la postura de la Fed y al efecto Trump, y un 6,6% en el año.

Entre los bonos soberanos, los que más perdieron en el mes fueron los “US Treasuries” con una caída del 2,9%. La sorprendente resistencia de la economía estadounidense y las previsiones de que las políticas comerciales y fiscales de Trump sean inflacionistas han hecho que los inversores rebajen sus expectativas de reducciones de tipos por parte de la Fed. Por otra parte, las mismas fuerzas que influyen en la renta variable también han repercutido en el crédito corporativo, provocando volatilidad al final de año en un mercado que, en general, registró un buen comportamiento en 2024. El “high yield” europeo fue el gran vencedor, con una ganancia del 0,6% en el mes y del 8,6% en el año. La rentabilidad de otros componentes del mercado no fue tan buena y el “investment grade” estadounidense cayó un 2% en el mes.

Las expectativas de un mayor crecimiento impulsaron a las materias primas, que subieron un 2% en el mes y obtuvieron una ganancia cercana al 8% en el año que incluso ayudó a reducir las pérdidas del mercado del petróleo. Además, aunque el oro cayó un 1,6% en el mes, fue uno de los mayores ganadores de 2024 con una subida ligeramente inferior al 27%.