Barometer: Anlagechance: Die Renaissance Europas

Asset-Allocation: Rotation stützt den Markt

Das Jahr begann für die meisten Aktienmärkte zunächst positiv, da hinreichend bekannte politische Massnahmen in den USA die Investoren dazu veranlassten, in eine Handvoll Trades rund um Donald Trumps Vision des amerikanischen Exzeptionalismus einzusteigen. Dann wurde es ernst. In den letzten Wochen ist der US-Dollar gefallen, und US-Aktien haben sich schlechter entwickelt als Europa und die Schwellenländer. 

Dies spiegelt neue Entwicklungen wider, die jetzt in den Vordergrund treten. Der Wachstumsabstand zwischen den USA und dem Rest der Welt wird sich verkleinern, das verarbeitende Gewerbe erholt sich, der Dienstleistungssektor wächst, und das Wachstum der Unternehmensgewinne beschränkt sich jetzt nicht mehr auf die US-Technologieriesen. Das sorgt für eine gesunde Marktrotation und eine breitere Nachfrage seitens der Investoren, was die Märkte stützen dürfte.

Im Ergebnis sind wir bei europäischen Aktien etwas positiver und bei US-Aktien etwas negativer eingestellt. Wir bevorzugen US-Staatsanleihen und reduzieren unser Engagement in europäischen Staatsanleihen (mehr dazu in den Abschnitten zu Aktien und Anleihen weiter unten).

Insgesamt reichen die Anzeichen für eine Anfälligkeit der US-Wirtschaft jedoch nicht aus, um bei Aktien in einen pessimistischen Modus zu schalten und bei Anleihen in einen optimistischen, da es in bislang schwachen Bereichen der globalen Wirtschaft wie Europa und das verarbeitende Gewerbe Hinweise für eine Erholung gibt. 

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass das Wachstum der US-Wirtschaft zwar weiterhin etwa einen Prozentpunkt über dem Potenzial liegt, sich aber im kommenden Jahr wieder auf die Trendrate von 2% abkühlen wird. In den kommenden Monaten wird die Wirtschaft die dämpfenden Auswirkungen der Politik von Präsident Trump zu spüren bekommen. Bislang sind die Kürzungen bei den öffentlichen Ausgaben trotz viel Tamtam moderat ausgefallen, obwohl es Anzeichen dafür gibt, dass ernsthafte Anstrengungen zur Verringerung des Defizits unternommen werden. Dies könnte die Wirtschaftstätigkeit auf kurze Sicht beeinträchtigen. 

Eigentlich hat die Abkühlung des Wachstums die Fed dazu gebracht, die Zinssätze zu senken, aber auch die Inflation bereitet Sorge. Preisdruck geht sowohl von der starken Konsumnachfrage als auch von den steigenden Lohnkosten aus, die die Unternehmen weitergeben können. Trumps Einfuhrzölle werden diesen Aufwärtsdruck wahrscheinlich noch verstärken. Die Verbraucher spüren bereits die Belastung und scheinen weniger Geld auszugeben (Abb. 2), was unsere Sorge über eine allmähliche Abschwächung des Wachstums des US-BIP verstärkt. 

In anderen Regionen erscheinen die Wirtschaftsaussichten etwas erfreulicher. 

Die Zinssenkungen schlagen langsam aber sicher auf die Wirtschaft der Eurozone und insbesondere auf das verarbeitende Gewerbe durch. Und China weist Anzeichen von Stärke auf – das Wachstum betrug im vierten Quartal 2024 8%, und die positive Dynamik wird sich 2025 fortsetzen. Die Kreditvergabe hat zugenommen, und es gibt Hinweise auf eine Stabilisierung des Immobiliensektors. Wir gehen davon aus, dass China ein weiteres Konjunkturpaket auflegen wird, um den Konsum anzukurbeln und die Banken zu rekapitalisieren, auch wenn Peking wahrscheinlich warten wird, bis das volle Ausmass von Trumps Zöllen deutlich wird.

Unsere Liquiditätsindikatoren zeigen einen leicht positiven Trend für riskante Anlagen. Von den 30 wichtigsten Zentralbanken lockern 23 die Geldpolitik, vier behalten ihren Kurs bei und nur drei, allen voran Japan, straffen sie. 

Da die Kreditvergabe an den privaten Sektor zunimmt, kann es sich die Fed leisten, ihre Zinspause zu verlängern. Im Gegensatz dazu muss die Europäische Zentralbank die private Kreditaufnahme ankurbeln, damit die Expansion im Währungsraum an Fahrt gewinnt. Wir gehen davon aus, dass sie ihren Leitzins auf 1,75% senken wird.

Die Schweizerische Zentralbank steht unter dem Druck, ihre Zinssätze auf Null zu senken, wenn sie den Franken im Zaum halten will. Die Bank von Japan dagegen dürfte die Geldpolitik weiter straffen, aber nicht zu schnell, um eine zu starke Aufwertung des Yen zu vermeiden.

Unsere Bewertungsindikatoren zeigen, dass Aktien weiterhin teuer sind, während Anleihen weitgehend angemessen bewertet sind. Nach unserer Einschätzung ist der Markt immer noch zu optimistisch, was die weltweiten Unternehmensgewinne angeht, insbesondere in den USA, wenngleich die Gewinndynamik in Europa besser wird und in Japan weiterhin stark ist. Die Renditen von US-Aktien im Vergleich zu Anleihen liegen drei Standardabweichungen über dem Trend und wieder auf dem Niveau von 1999. Allerdings mussten US-Aktien einen Teil der Prämie abgeben, weil sich der Markt seit Jahresbeginn unterdurchschnittlich entwickelt.

An den Anleihemärkten bieten Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern, die sowohl durch einen erheblichen Zinspuffer gegenüber US-Staatsanleihen als auch durch billige Währungen gestützt werden, eine Reihe von Vorteilen.

Unsere markttechnischen Indikatoren sind weiterhin positiv für Aktien, unterstützt durch eine starke Trenddynamik in Europa und einzelne Schwellenländer. Die Indikatoren für Anleihen und den US-Dollar sind neutral; im kommenden Monat dürften keine saisonalen Faktoren zum Tragen kommen. Die technischen Signale für US-Aktien haben sich verbessert, da die Begeisterung der Privatanleger für Aktien abnimmt.

Ein negatives Signal für den Markt geht jedoch von der gedämpften impliziten Aktienvolatilität aus, die im Widerspruch zur steigenden wirtschaftlichen Unsicherheit steht. Gold ist taktisch überkauft, japanische Anleihen dagegen überverkauft.

Aktienregionen und -sektoren: Auf der Suche nach Rendite

Im Jahr 2025 wird sich an den globalen Aktienmärkten alles ändern. Die Nachzügler des letzten Jahres treten aus dem Schatten, während die Stars der jüngeren Vergangenheit Gewinnmitnahmen zum Opfer fallen. Die von uns beobachteten Fundamentaldaten verheissen insbesondere für einen traditionellen Nachzügler Gutes: europäische Aktien.

Die Wirtschaftsindikatoren deuten auf eine Verbesserung in der Region hin, flankiert von einer Aufhellung des Konsumklimas und einer Verbesserung der PMIs im verarbeitenden Gewerbe – wenn auch von einem niedrigen Niveau aus. Dies hat uns dazu veranlasst, unseren makroökonomischen Ausblick für den Euroraum von negativ auf neutral anzuheben. In politischer Hinsicht tragen die Lösung des französischen Haushaltsproblems und der Ausgang der Wahlen in Deutschland (Sieg der Mitte-Rechts-Parteien) zu mehr Stabilität bei.

Auch die Aussichten für die europäischen Unternehmensgewinne haben sich etwas aufgehellt: Zum ersten Mal seit zwei Jahren steigen die Gewinnprognosen für die nächsten 12 Monate in der Eurozone schneller als in den USA (siehe Abb. 3). Die Verbesserung ist über fast alle Sektoren breit abgestützt, wahrscheinlich in Erwartung einer zyklischen Erholung der Wirtschaft, eines möglichen Waffenstillstands in der Ukraine und möglicher  höherer Staatsausgaben. Auch der geldpolitische Kurs ist in der Eurozone günstiger – unser Liquiditätsmodell deutet auf vier weitere Zinssenkungen der EZB in diesem Jahr hin, bei der Fed ist es nur eine.

US-Aktien dagegen werden es schwer haben. Unsere grösste Sorge ist, dass die Unternehmensgewinne kein Gegengewicht mehr zu den hohen Bewertungen bilden.  Auf dem US-Markt liegt das durchschnittlichen KGV bei 22 und der langfristige Durchschnitt unserer Fair-Value-Schätzung bei 19. Bei einem Vergleich der Bewertungen von US- und europäischen Aktien wird deutlich, dass letztere immer noch mit einem attraktiven Abschlag von 30% gehandelt werden, selbst unter Berücksichtigung der Unterschiede in der Sektorzusammensetzung.

Aus all diesen Gründen erhöhen wir unsere Positionierung in europäischen Aktien auf übergewichtet, während wir unser Engagement in US-Aktien auf neutral reduzieren.

In Schwellenländeraktien ohne China und in Schweizer Aktien bleiben wir übergewichtet, da beide Regionen attraktiv bewertet sind. Die Schwellenländer zeigen sich weiterhin wirtschaftlich robust, während die Aussichten für die Schweiz durch eine verbesserte Ertragsdynamik unterstützt werden.

Bei den Sektoren bleiben wir bei einer Übergewichtung von Finanzwerten, die von dem sich beschleunigenden Kreditwachstum und einer möglichen Deregulierung unter der neuen US-Regierung profitieren dürften. Der Sektor weist eine gesunde Ertragsdynamik und neutrale Bewertungen auf, was ihn zu einem recht attraktiven „Trump Trade“ macht.

Übergewichtet sind wir in Kommunikationsdiensten und Versorgern. Der erstgenannte Sektor wird durch gesunde Unternehmensgewinne und technische Signale gestützt, obwohl die Bewertungen hoch sind (neben Technologie der teuerste Sektor in unserem Modell). Unsere Liquiditätsindikatoren sind für Kommunikationsdienste sehr positiv. Versorger hingegen weisen defensive Merkmale sowie positive langfristige Trends, wie eine steigende Nachfrage nach Strom, auf. 

Anleihen und Währungen: US-Staatsanleihen setzen ihre Rally fort

So schwierig es für die Anleihemärkte auch ist, bei all den vielen neuen politischen Massnahmen der Trump-Regierung ihren Weg zu finden, gibt es doch eine Entwicklung, die die ungeteilte Aufmerksamkeit der Investoren erfordert: Die Renditen von US-Staatsanleihen sinken und werden wohl noch weiter fallen.

Egal aus welcher Perspektive, es spricht immer mehr für eine Übergewichtung von US-Treasuries. Zunächst einmal gibt es Anzeichen dafür, dass sich das Wirtschaftswachstum in den USA abkühlt. Jüngste Daten zeigen, dass sich die Stimmung der US-Verbraucher – der Hauptgrund für die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit des Landes – den dritten Monat in Folge eingetrübt hat. Darüber hinaus sind die Investitionsausgaben in den USA in den letzten drei Monaten des vergangenen Jahres zurückgegangen, und es ist unwahrscheinlich, dass sie sich in nächster Zeit erholen werden. Diese Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit deckt sich mit unseren eigenen Prognosen – wir gehen davon aus, dass das BIP-Wachstum in den USA von derzeit 3% bis zum Jahresende auf ein langfristiges Potenzialwachstum von 2% zurückgehen wird.

Die sich abschwächende Konjunktur ist jedoch nicht das einzige Argument, das für US-Staatsanleihen spricht. Auch die Politik der Fed dürfte helfen.

Auch wenn die US-Notenbank die Zinssätze in diesem Jahr wahrscheinlich nicht stark senken wird, bremst sie die quantitative Straffung, das heisst den Abbau ihrer Bestände an Staatsanleihen.

Hinzu kommen die Bemühungen der US-Regierung, die Kreditaufnahme einzudämmen. Im Rahmen seines Wirtschaftsplans hat US-Finanzminister Scott Bessent versprochen, das Haushaltsdefizit des Landes zu verringern und die Renditen der Staatsanleihen zu bremsen. Noch wichtiger ist vielleicht, dass er bekräftigte, dass man bei den Verkäufen von Staatsanleihen mit langen Laufzeiten weiterhin die bisherigen Prognosen berücksichtigen werde.

Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Gewichtung in US-Staatsanleihen von neutral zu übergewichtet angehoben.

So begeistert wir von US-Staatsanleihen sind, so pessimistisch stehen wir Staatsanleihen der Eurozone gegenüber. In der Erwartung, dass die neue Mitte-Rechts-Regierung in Deutschland ihr Versprechen, die Schuldenbremse zu lockern, letztlich einhält und dadurch ein grösseres Angebot an Bundesanleihen auf den Markt kommt, haben wir unsere Positionierung in dieser Anlageklasse von neutral auf untergewichtet reduziert. In diesem Szenario sollten sich die Investoren darauf einstellen, dass sich der Renditeabstand zwischen deutschen Bundesanleihen und US-Staatsanleihen verringert.

In Schwellenländeranleihen in Lokalwährung bleiben wir übergewichtet. Unsere Indikatoren zeigen, dass sich die wirtschaftlichen Bedingungen in den Schwellenländern weiter verbessern und ihre Währungen aufwerten dürften.

Wir bleiben auch in Gold vorerst übergewichtet, achten aber weiterhin auf Anzeichen, die eine Positionierung für eine kurzzeitige Schwäche nahelegen. Einerseits scheinen die Zentralbanken ihre Bestände weiter aufzustocken, um ihre Währungsreserven vom US-Dollar weg zu diversifizieren, und die Nachfrage nach „sicheren Häfen“ bleibt angesichts der erhöhten politischen Unsicherheit hoch. Andererseits ist das Edelmetall in den letzten Wochen auf Allzeithochs von über 2900 US-Dollar je Unze gestiegen, und unsere Modelle deuten darauf hin, dass die Bewertung taktisch überzogen ist, was eine gewisse Volatilität in den kommenden Wochen und Monaten erwarten lässt.

Globale Märkte insgesamt: „Trump Trade“ geht die Puste aus

Globale Aktien beendeten den Monat schwächer als Anleihen, da befürchtet wird, dass die von US-Präsident Donald Trump angedrohten Zölle gegen wichtige Handelspartner einen globalen Handelskrieg auslösen, das Wirtschaftswachstum dämpfen und die Inflation verschärfen.

Trump kündigte an, dass ab dem 4. März Zölle von 25% auf Kanada und Mexiko in Kraft treten und auf chinesische Einfuhren weitere 10% erhoben würden. Dies könnte mögliche Vergeltungsmassnahmen Pekings auslösen, wenn der Nationale Volkskongress Ende der Woche seine dritte Jahrestagung eröffnet.

Diese politische Unsicherheit veranlasste die  Investoren, „Trump Trades“ aufzulösen, da US-Aktien, Bitcoin und der US-Dollar – die im Vorfeld der Amtseinführung zugelegt hatten – allesamt unter Druck gerieten.

Bei IT-Aktien war der Chiphersteller Nvidia der grösste Verlierer; der Quartalsbericht des Unternehmens konnte Bedenken hinsichtlich der Ausgaben für KI-Technologie nicht zerstreuen.

Japanische Aktien verloren 4% und fielen auf ein Fünfmonatstief, da Sorgen über die Verfassung der US-Wirtschaft und ein stärkerer Yen die Exporteure belasteten.

Europäische Aktien schnitten gut ab, wobei Aktien der Eurozone, des Vereinigten Königreichs und der Schweiz alle zwischen 2% und 3% stiegen. In den Entwicklungen spiegelten sich Anzeichen wider, dass sich die Gewinndynamik der Unternehmen zugunsten Europas verschiebt. So hat der Indikator für Konjunkturüberraschungen – der misst, inwieweit die veröffentlichten Daten über oder unter den Markterwartungen liegen – in der Region ein Fünfmonatshoch erreicht, während er in den USA auf einem Fünfmonatstief liegt.

Schwellenländeraktien erwiesen sich angesichts der handelspolitischen Unsicherheit als widerstandsfähig, da der schwächere US-Dollar und die jüngste unternehmensfreundliche Haltung Pekings die chinesischen Märkte unterstützte.

Bei Anleihen legten US-Staatsanleihen im Zuge einer Rally um mehr als 3% zu, sodass die als Massstab dienende Rendite für 10-jährige Treasuries auf 4,3% und damit um 50 Basispunkte unter den Höchststand von Mitte Januar und auf das gleiche Niveau wie vor einem Jahr fiel.

Japanische Staatsanleihen fielen um fast 1%, da die Investoren von einer weiteren Straffung der Geldpolitik durch die Bank of Japan ausgingen.

Bei den Unternehmensanleihen übertraf das US-Investment-Grade-Segment sein High-Yield-Pendant und kehrte damit den jüngsten Trend um, nachdem der Spread zwischen den beiden Instrumenten unter 200 Basispunkte gefallen war – ein Wert, der in der Vergangenheit Auslöser für eine Korrektur war.

Die Ölpreise sanken um mehr als 4%, da befürchtet wurde, dass ein Handelskrieg die Nachfrage nach Rohöl dämpfen und das Angebot durch die mögliche Entscheidung des Irak, Exporte aus der Region Kurdistan wieder aufzunehmen, vermutlich steigen würde.

An den Devisenmärkten schwächte sich der US-Dollar parallel zu einem Rückgang der Renditen der Benchmark-Anleihen ab (Abb. 5). 

Der Goldpreis stieg im Monatsverlauf um 1,5%, sodass der derzeitige Gesamtmarktwert von Gold (geförderte und nachgewiesene Reserven) zum ersten Mal die Marke von rund 25 Bio. US-Dollar erreichte, was dem Marktwert des MSCI All Country World Index ohne die USA entspricht.