Jahresausblick 2025

Zusammenfassung

Lichtblicke

• Weltwirtschaft profitiert von nachlassender Inflation und Erholung in China
  
• US-Aktien bleiben dank unternehmensfreundlicher Politik weltweit an der Spitze
  
• Positive Aussichten für Schwellenländeranleihen ausserhalb Chinas
  

Risiken

• Aktienbewertungen auf historisch hohem Niveau
  
• Inflationsdruck dürfte in den USA aufgrund der fiskalischen Freigiebigkeit zunehmen
  
• Trump-Regierung könnte noch härtere Zollregelungen einführen
  

Übersicht: Lernen wir einen anderen Trump kennen?

Der Sieg von Donald Trump bei der US-Präsidentschaftswahl wirft einen grossen Schatten auf die globalen Finanzmärkte.

Aber es ist nicht alles düster: Denn wenn Trump nicht starr an den extremsten Punkten seiner Agenda festhält, dürften sich die weitgehend positiven Fundamentaldaten der globalen Wirtschaft durchsetzen und 2025 ein günstiges Umfeld für riskante Anlageklassen schaffen.

Trump hat ein äusserst loyales Kabinett und kann auf die Unterstützung der republikanischen Mehrheiten im Senat und im Repräsentantenhaus sowie des rechtsgerichteten Obersten Gerichtshofs zählen, sodass es nur wenig wirksamen Widerstand gegen seine radikale Agenda geben wird. Wie viel davon er tatsächlich umsetzen will – und in welcher Reihenfolge und zu welchem Zeitpunkt –, das steht auf einem anderen Blatt.

Guter Trump, böser Trump

Seit der US-Wahl haben die Investoren im Grossen und Ganzen einen „guten“ Trump eingepreist. Das heisst, sie konzentrieren sich auf die marktfreundlichen Elemente seiner versprochenen Politik, wie Steuersenkungen und Deregulierung, während sie das Risiko herunterspielen, dass er 60% Zoll auf chinesische Importe, 20% Zoll auf Importe aus dem Rest der Welt und eine drakonische Einwanderungspolitik in vollem Umfang umsetzen wird.

Ein „böser“ Trump, der alle marktschädigenden Massnahmen im ersten Jahr seiner Amtszeit zu 100% umsetzen wird, dürfte der Wirtschaft in den USA und im Ausland erheblichen Schaden zufügen.

Das Congressional Budget Office schätzt, dass die Schuldenlast der USA 100% des BIP entspricht und in den nächsten zehn Jahren auf 143% ansteigen wird, wenn Trump seine Politik umsetzt. Das US-Defizit wächst von bereits hohen 6% auf 9% des BIP an – und ist damit eines der grössten der Welt. Das kann nicht nachhaltig sein und könnte die Marktstimmung eintrüben.

Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit, dass Trump eine Rezession auslöst, auf 15% und die Wahrscheinlichkeit, dass das Finanzprogramm und die Ausweitung des Defizits des designierten Präsidenten einen Inflationsschock auslösen, auf 25%. Zusätzliche Volatilität dürfte von einem Handelskrieg ausgehen, sollten Trumps Zölle einen solchen auslösen. 

Wir gehen jedoch davon aus – mit einer Wahrscheinlichkeit von 40% –, dass er seine Politik nur teilweise umsetzt. In diesem Szenario gleichen Steuersenkungen die Zölle aus, sodass die Wirtschaft weiterhin mit der Trendrate wächst, während sich die Inflation weiter der Zielvorgabe nähert und der Fed Spielraum für eine weitere geldpolitische Lockerung in Richtung eines neutralen Zinssatzes bleibt. 

Dem günstigsten Fall, dem Goldlöckchen-Szenario, geben wir eine 20-prozentige Chance. In diesem Szenario ermöglichen Steuersenkungen und ein Produktivitätsschub dank Deregulierung und technologischer Innovation ein Wirtschaftswachstum, das deutlich über dem Trend liegt, während die Inflation unter 2% sinkt, sodass die Fed ihren lockeren geldpolitischen Kurs beibehalten kann. Das dürfte die allgemein positive Entwicklung der Weltwirtschaft und die Tendenz der globalen Zentralbanken zur Lockerung der Geldpolitik verstärken (siehe Abb. 1).

Positiv denken

Angesichts der Bedeutung der USA für das globale Wachstum und die Schwäche in Europa und China gehen wir davon aus, dass das Wachstum der Weltwirtschaft bis 2025 stabil bei etwa 2,8% liegen wird, was in etwa der Trendrate entspricht – wenn wir unser Basisszenario für Trumps Politik zugrunde legen (siehe Abb. 2). Die Inflation wird sich weiter abschwächen, auch wenn die Zentralbanken der Industrieländer ihr 2-Prozent-Ziel in dem Jahr wahrscheinlich nicht erreichen werden (siehe Abb. 3).

Es gibt vielversprechende Signale für China und Europa, die sich zumindest stabilisieren, wenn nicht sogar erholen dürften, wobei die Aussichten für die zweite Jahreshälfte besser sind als für die erste. Generell dürften Risikoanlagen durch weitere geldpolitische Lockerungen unterstützt werden, da die Zentralbanken auf die nachlassende Inflation reagieren. Die Fed könnte enttäuschen, indem sie den Leitzins weniger stark senkt als vom Markt erhofft – wir sehen die Fed Funds Rate Ende 2025 bei 4,25%, also etwas über dem Marktkonsens. Das könnte jedoch durch eine relativ starke Senkung der Zinssätze durch die Europäische Zentralbank ausgeglichen werden. Dadurch würden die Kreditnachfrage und die private Geldschöpfung angekurbelt und diese Zunahme der Liquidität dürfte die ansonsten hohen Bewertungen der Anlagewerte untermauern.

Allerdings dürfen die beiden Hauptrisiken nicht ausser Acht lassen, die der Markt derzeit nicht angemessen berücksichtigt: ein ausgewachsener globaler Handelskrieg und ein Anstieg der Anleiherenditen auf über 5% bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen.

Auch wenn die Welt im Jahr 2025 durch die Geopolitik immer noch in Schieflage geraten könnte, besteht unserer Meinung nach eher ein Aufwärtsrisiko, das heisst, dass sich die Bedingungen eher verbessern als verschlechtern. Auch ohne Trump scheint der Wunsch nach irgendeiner Art von Friedensabkommen in der Ukraine zu bestehen, denn beide Länder zeigen Anzeichen von Erschöpfung. Unabhängig davon halten wir das Risiko eines Versuchs Chinas, Taiwan wieder „heim ins Reich“ zu zwingen, für überbewertet. Und die Krise im Nahen Osten ist nicht so ausgeprägt wie in der Vergangenheit, nicht zuletzt, weil die USA jetzt Erdöl-Nettoexporteur sind.

Allerdings haben wir es mit einer multipolaren Welt mit vielen beweglichen Teilen zu tun. Und obwohl die Risiken für die Schwellenländer anscheinend am grössten sind, sind wir der Meinung, dass sie in unserem zentralen Szenario Wertpotenzial aufweisen.

Entscheidend könnte sein, wie China auf etwaige Zölle reagiert.

Obwohl die chinesische Wirtschaft weiterhin angeschlagen ist, dürften die jüngsten fiskal- und geldpolitischen Massnahmen die Lage nach unserem Dafürhalten stabilisieren. Und selbst Trumps Zölle müssen keine Katastrophe sein, nicht zuletzt, weil das Land über einen grossen Inlandsmarkt verfügt und somit in der Lage ist, einen Rückgang des Handels auszugleichen. Zudem hat China fiskal- und geldpolitischen Spielraum, um seine Wirtschaft wieder anzukurbeln.

Es gab Befürchtungen, dass sich die chinesische Führung nicht um kurzfristiges Wachstum schert, da sie andere politische Ziele verfolgt. Die Konjunkturpläne vom Herbst dieses Jahres machen jedoch deutlich, dass die Regierung vorhat, einen Schlussstrich unter die Konjunkturschwäche des Landes zu ziehen.

In Europa geht die Inflation zurück, da die Löhne ihren Höchststand erreicht haben, aber die Volkswirtschaften sind im Kern schwach – Deutschland befindet sich das zweite Jahr in Folge in einer Rezession und im Februar stehen Bundestagswahlen an. Somit hat die Europäische Zentralbank Spielraum für Zinssenkungen, vielleicht sogar unter den neutralen Wert.

Das Vereinigte Königreich dagegen befindet sich in einer besseren Position als Europa, auch wenn es immer noch anfällig für Volatilität ist. Wir sehen für das Vereinigte Königreich die Gefahr einer Stagflation: Das Land hat einen Energiesektor und defensive Sektoren, es hat ein geringes Defizit im Warenhandel mit den USA, und der Handel des Vereinigten Königreichs ist ohnehin stark auf Dienstleistungen ausgerichtet, die von Trumps Zöllen nicht betroffen sein werden.

Aktienregionen und -sektoren: Vormachtstellung der USA

Widerstandsstärke wird 2025 das kennzeichnende Merkmal der globalen Aktienmärkte sein, da die Unternehmen voraussichtlich ein stetiges Gewinnwachstum erzielen werden, was sich in einstelligen Renditen für die Investoren niederschlägt.

Das mag nach der herausragenden Performance in diesem Jahr enttäuschend erscheinen, ist in Wirklichkeit aber recht beeindruckend, wenn man bedenkt, dass Aktien zum Jahresende 2024 mit hohen Bewertungen gehandelt werden – weltweit und insbesondere in den USA.

Wir sind der Ansicht, dass die Bewertungen angesichts des derzeitigen günstigen wirtschaftlichen Umfelds gerechtfertigt sind. Das globale Wirtschaftswachstum entspricht mit 2,8% pro Jahr in etwa dem Trend, die finanzielle Lage der Unternehmen und der privaten Haushalte ist nach wie vor solide, und die Inflation lässt langsam nach. Die Zinssenkungen der grossen Zentralbanken werden risikanteren Anlagen weiterhin zugute kommen, auch wenn die Zinsschritte weniger umfangreich ausfallen könnten als bisher angenommen.

Die Aktien-KGVs sind jedoch kaum noch ausbaufähig, was bedeutet, dass die Performance von den Unternehmensgewinnen kommen muss. Diese dürften respektabel sein, aber etwas schwächer als 2024 und unter dem aktuellen Konsens der Bottom-up-Analysten liegen. Wir rechnen für nächstes Jahr mit einem Anstieg des Gewinns je Aktie von rund 7%, während der Konsens von 12% ausgeht.

Die Risiken für unser Basisszenario für Aktien sind eher abwärts gerichtet. Der negative Schock könnte von einer klassischen Rezession ausgehen oder, was wahrscheinlicher ist, von einem stagflationären Impuls infolge erneuter globaler Handelskriege und des damit einhergehenden geldpolitischen Schwenks zu Zinserhöhungen. Sollte eines der beiden Szenarien eintreten, könnten die Aktienrenditen stark ins Minus drehen.

Aus Regionenperspektive gehen wir davon aus, dass US-Aktien besser abschneiden werden. Die US-Wirtschaft wächst immer noch viel schneller als die aller anderen grossen Industrieländer (auch wenn sich der Abstand bis 2025 etwas verringern dürfte). Auch die Unternehmensgewinne in den USA steigen schneller als andernorts, da die anhaltende KI-Dynamik dem US-zentrierten Ökosystem zugutekommt.

Die von der Trump-Regierung erwarteten Steuersenkungen und Deregulierungsmassnahmen dürften den Unternehmensgewinnen einen ordentlichen Schub geben. Wir gehen jedoch davon aus, dass dies durch die negativen Auswirkungen höherer Handelszölle und strengerer Einwanderungsvorschriften weitgehend neutralisiert wird. 

Absicherung gegen Stagflation

Unser Joker für das Jahr 2025 ist der ungeliebte britische Aktienmarkt. Für das Vereinigte Königreich sind die US-Zollerhöhungen nicht so sehr ein Problem wie für die Eurozone, da das Land stärker auf Dienstleistungen ausgerichtet ist (die von Trumps Massnahmen kaum betroffen sein dürften) und keinen Überschuss im Warenhandel mit den USA hat. Aufgrund der Dominanz von Energietiteln und defensiven Sektoren im FTSE 100 ist das Vereinigte Königreich auch gut gegen eine Stagflation abgesichert – was wir für das grösste Risiko für unser Basisszenario halten.

Gegenüber der Eurozone bleiben wir vorsichtig. Das Wirtschaftswachstum scheint sich zwar zu stabilisieren, ist aber immer noch schwach und könnte durch Trumps Zölle (insbesondere im produktionslastigen Deutschland) erheblich beeinträchtigt werden. Die Region ist auch weniger auf Technologie und verwandte Branchen ausgerichtet als die USA und könnte daher im Zuge der KI-Revolution den Anschluss verlieren.  Darüber hinaus ist es aufgrund der politischen Unsicherheit sowohl in Frankreich als auch in Deutschland unwahrscheinlich, dass die Region in naher Zukunft in der Lage sein wird, eine kohärente und glaubwürdige Wachstumsstrategie zu entwickeln.

Wir halten Japan für einen Markt, der zwischen soliden mittelfristigen Fundamentaldaten und zunehmenden kurzfristigen Unsicherheiten hin- und hergerissen ist. Vor dem Hintergrund der Zinserhöhung durch die Bank of Japan und der Minderheitsregierung an der Spitze des Landes sind wir bei japanischen Aktien etwas weniger zuversichtlich als in den vergangenen Jahren. Wir rechnen jedoch mit einer vom Binnenkonsum getragenen Erholung des Wirtschaftswachstums im nächsten Jahr und mit weiteren Fortschritten bei den Corporate-Governance-Reformen, die die Finanzmärkte des Landes unterstützen.

Schwellenländeraktien profitieren von der global koordinierten geldpolitischen Lockerung und der günstigen Inflationsdynamik im Inland, und die Wachstumsbedingungen bleiben robust. Ein solches makroökonomisches Umfeld wäre normalerweise ideal für eine starke Outperformance der Schwellenländermärkte. Aufgrund der Wahrscheinlichkeit eines starken Gegenwinds für den Welthandel schätzen wir die Aussichten der Schwellenländer jedoch vorsichtiger ein.

China wird am stärksten von den Zöllen betroffen sein, gleichzeitig ist das Land aber auch in der stärksten Position, um defensive geld- und fiskalpolitische Konjunkturbelebungsmassnahmen zu ergreifen. Die Stimmung unter den Investoren ist weniger negativ als noch vor einigen Monaten, aber nach unserem Dafürhalten ist es angesichts der bevorstehenden Zunahme von Negativschlagzeilen zu den Spannungen zwischen den USA und China noch zu früh, um Longpositionen einzugehen. Der geldpolitische Zyklus hat sich jedoch positiv entwickelt, und die Währungshüter signalisieren unmissverständlich ihre Absicht, einen Schlussstrich unter die Konjunkturschwäche zu ziehen. Wir gehen daher davon aus, dass sich chinesische Aktien im Jahr 2025 weitgehend im Gleichschritt mit globalen Aktien entwickeln werden, wenn auch mit Phasen erhöhter Volatilität.

Bei den Sektoren sehen wir das grösste Potenzial bei Banken, Versorgern und Kommunikationsdiensten.Banken sind unser bevorzugtes Anlageziel für den Fall einer weichen Landung – wir erwarten ein starkes Kreditwachstum in einem günstigen Wachstumsumfeld, das durch gesunde Bilanzen des Privatsektors gekennzeichnet ist. Auch die Bewertungen sind weiterhin sehr attraktiv. Versorger sind unser bevorzugter defensiver Sektor, der in der Regel von niedrigeren Anleiherenditen profitiert und starken Rückenwind durch die steigende Stromnachfrage erhält. Bei Kommunikationsdiensten sehen wir eine anhaltend starke Gewinndynamik und ein hohes Engagement in den langfristigen Wachstumsthemen KI und Digitalisierung. Ausserdem dürfte der Sektor im Vergleich zum Technologiesektor weniger stark von höheren Zöllen betroffen sind.

Anleihen und Währungen: Vereinigtes Königreich ist ein Lichtblick

Nach einem Jahr, das von eskalierenden militärischen Konflikten und anhaltender politischer Unsicherheit geprägt war, ist das Wachstum in den meisten grossen Volkswirtschaften nach wie vor robust und der Inflationsdruck lässt langsam aber sicher nach. Die Wirtschaftspolitik unter Trump 2.0 wird gemischte Auswirkungen auf Wachstum und Inflation haben, da die von Steuersenkungen und Deregulierung ausgehenden Impulse wahrscheinlich durch die geplanten Zölle auf importierte Waren wieder ausgehebelt werden.

Somit dürften Anleihen im nächsten Jahr zwar keine überragenden Renditen abwerfen, aber immerhin wird die Investmentlandschaft für festverzinsliche Anlagen nicht feindlich sein. Den Investoren bieten sich daher im kommenden Jahr etliche Chancen, eine positive inflationsbereinigte Rendite zu erzielen.

Basierend auf unserem Basisszenario, das von einem positiven Wachstum und einer nachlassenden Inflation ausgeht, dürften die als Massstab dienenden Anleiherenditen innerhalb einer festen Bandbreite verharren, aber die Realzinsen werden für die meisten Industrieländer-Staatsanleihen positiv sein.

Wir gehen davon aus, dass die Renditen der US-Staatsanleihen geringfügig von aktuell 4,4% auf 4,3% fallen werden, wenn die Fed die Zinssätze auf 4,25% senkt. Die Realrenditen, also die Renditen, die Anleiheinvestoren nach Abzug der Inflation erwarten können, liegen bei positiven 2,1%.

Einige Märkte stechen heraus. Nehmen wir als Beispiel das Vereinigte Königreich. Wir gehen davon aus, dass die Renditen der britischen Gilts von derzeit 4,4% auf 4% fallen werden, was an den im Vergleich zum übrigen Europa günstigeren Inflationsaussichten liegt.

Die Bank of England hat betont, dass sie die Geldpolitik allmählich lockern wird. Wir gehen davon aus, dass sie die Zinssätze um das 2- bis 3-Fache senken wird, um die Kreditkosten bis Ende 2025 auf 4% zu senken.

Der Spread zwischen den Renditen zehnjähriger britischer und deutscher Anleihen beispielsweise ist auf über 200 Basispunkte gestiegen und hat damit die historischen Höchststände während der Sterling-Krise Anfang der 1990er Jahre und der Haushaltskrise 2022 erreicht.

Schwellenländeranleihen versprechen weiterhin attraktive Renditen (siehe Abb. 5). Weitere Zinssenkungen der Fed werden die Zentralbanken der Schwellenländer dazu ermutigen, ihre Geldpolitik weiter zu lockern – in einer Zeit, in der sie ein besseres Wirtschaftswachstum verzeichnen als die Industrieländer.

Darüber hinaus sind die Realrenditen der meisten Schwellenländeranleihen – mit Ausnahme von China – attraktiv und liegen deutlich über ihrem Fünfjahresdurchschnitt. Mexikanische Staatsanleihen zum Beispiel bieten eine Realrendite von etwa 7% – die Wirtschaft wird voraussichtlich von weiteren Zinssenkungen profitieren. 

Wir sind mittelfristig zuversichtlich, was Unternehmensanleihen anbelangt. Obwohl die Spreads von Unternehmensanleihen nahezu auf ein Allzeittief gefallen sind, sind die Bilanzen der Unternehmen nach wie vor gesund und es ist reichlich Cash vorhanden. Die Ausfallraten sind niedrig und sinken weiter – wir prognostizieren für die nächsten fünf Jahre eine durchschnittliche Ausfallrate von 2,7%. Darüber hinaus werden Unternehmensanleihen von weiteren Zinssenkungen profitieren.

Die Anlageklasse bietet zudem attraktive bewertungs- und risikobereinigte Renditen in einer Zeit, in der Aktien teuer sind und Staatsanleihen durch steigende Defizite belastet werden. Darüber hinaus profitieren Unternehmensanleihen von der anhaltend hohen Nachfrage nach ertragsgenerierenden Anlagen, insbesondere seitens Investoren, die für ihren Ruhestand vorsorgen.

Gold bietet weiterhin eine nützliche Absicherung gegen Inflation, geopolitische Risiken und unvorhergesehene Schocks durch die Trump-Präsidentschaft. Nach der jüngsten Korrektur folgt das Edelmetall bereits wieder einem Aufwärtstrend und wird wahrscheinlich Zuflüsse aus sicheren Häfen anziehen.

An den Devisenmärkten rechnen wir damit, dass der US-Dollar demnächst überschiessen wird. Angesichts des robusten US-Wachstums und der stagnierenden Desinflation dürfte die Fed kaum in der Lage sein, die Zinssätze aggressiv zu senken. Wir sind jedoch der Meinung, dass sich der Dollar einem zyklischen und langfristigen Höchststand nähert, da er unter dem Druck der doppelten Defizite durch wachsende Staatsausgaben und Leistungsbilanzungleichgewichte sowie einer teuren Bewertung steht.

Nach unserer Einschätzung wird der Yen der Hauptprofiteur der langfristigen Abwertung des Greenback sein und im nächsten Jahr aufwerten. Die japanische Wirtschaft dürfte sich beschleunigen, und die Bank of Japan ist eine der wenigen Zentralbanken, die die Zinssätze anheben wird. Nach unserem Modell liegt der Yen rund 20% unter seinem Fair-Value. 

Taktische Vermögensallokation

Unser Jahresausblick hat auch unsere taktische Vermögensallokation beeinflusst, die im Folgenden dargestellt ist.