資管風向標 | 雙重利好驅動：降息在即+經濟軟著陸可期，金融股機遇顯現

內容概要

資產配置：市場動盪後保持謹慎

全球股市在8月劇烈波動，一度下跌9%，但隨後反彈，最終小幅收漲。我們對全球股市看法介於謹慎和樂觀之間，鑒於基本面變化不大，我們維持對股票的中性立場。

我們的謹慎源於市場近期波動和經濟出現放緩跡象、對即將到來的美國大選和本輪貨幣緊縮滯後效應的不確定性。另一方面，股市漲幅擴大、聯儲局即將開啟降息週期以及全球經濟可能軟著陸，都是積極信號。

我們對債券和現金同樣持中性態度。債券因預期全球主要央行將大幅放鬆政策而在近兩月大幅上漲，但考慮到當前收益水平，該資產類別似乎缺乏明顯價值。

貨幣和財政政策的發展需重點關注。全球主要央行啟動降息週期，而美國大選結果將在一定程度上決定該國巨額赤字的前景。

美國勞動力市場正進入不太樂觀的階段，進一步疲軟可能影響經濟增長。我們預計未來一年美國經濟將低於其潛在增速，主要受消費放緩和住宅投資持續疲軟影響。儘管衰退風險略有上升，但企業和家庭負債務並不高，加上未來降息帶來的潛在利好，預計經濟下行趨於緩和。

我們預計通脹明年底通脹率將回落至聯儲局2%目標附近，但過程可能會有波折。私人部門借款可能反彈以及經濟基本面穩固，表明市場對現在到明年夏季的8次降息預期反應過於樂觀（圖1）。

圖1 – 市場定價2025年6月的累計降息幅度（基點） 

歐元區近期增長接近其潛在水平，但這主要靠淨出口驅動。商品價格上漲意味著通脹勢頭遠超歐洲央行目標，但未來幾個月應有所緩解。

我們的流動性指標顯示全球貨幣政策趨於寬鬆， 8月有33%的主要發達國家和新興市場央行實施寬鬆貨幣政策，高於上個月的26%。

隨著全球主要央行，尤其是聯儲局結束縮表，預計市場流動性將得到提振。在缺乏額外財政刺激政策情況下，央行將尋求刺激私人信貸增長以維持經濟擴張，我們預計信貸創造將放大政策寬鬆的效果。

我們的估值指標顯示，儘管由於較高的股票風險溢價，股價有所下降，但仍然昂貴。我們認為市場對盈利預期過於樂觀——反映了經濟穩步增長的預期，而非我們預計的經濟放緩和定價能力下降。債券亦因為市場消化激進降息預期而變得更貴。例如，美國10年期國債收益率目前比我們估計的合理水平低30個基點，相比之下，現金更具吸引力。

我們的技術指標顯示，美股市場的情緒處於較高水平，散戶投資者強烈看漲。標普500指數期貨持倉雖從高點回落，但仍處高位，同時，投機者增加了債券期貨空頭。8月初美股波動率指數飆升後迅速回落到長期趨勢水平。

股票區域和行業：看好金融行業表現

受全球經濟、企業盈利以及利率走勢預期劇烈變化影響，全球股市在夏季經歷劇烈波動。預計未來幾個月股市走勢不會平穩，聯儲局進入降息週期和11月的美國大選這兩個因素可能導致各股票板塊表現出現明顯分化。

金融股成為亮點之一。儘管債券收益率下降，但該產業受惠於較陡的盈利率曲線，意味著銀行淨利息收入仍得到支撐。在整體經濟環境良好的情況下，隨著全球主要央行放寬貨幣政策，強勁的貸款增長亦將推動銀行利潤增加。此外，美國大選可能會帶來潛在的監管放鬆。金融板塊基本面相對良好，估值仍便宜，盈利動能強勁（圖2）。據Lipper Alpha Insight資料，在標普500指數各行業中，金融業第二季盈利增幅最高。考慮到穩健的股息和公司股票回購，我們上調金融股的評級。

圖 2 – 盈利溢價

銀行業盈利動能相對全球股票（以未來12個月EPS預估，基準值為100）

受惠於人工智能等結構性趨勢，我們看好通信服務行業。最近財報顯示，科技行業資本支出保持穩定，公司認為在AI方面投資不足的風險大於過度投資。該行業高於平均水平的的股票回購（淨回購率超3%，而市場平均水平低於2%）亦提供了額外支持。

此外，配置防禦型股票可以應對可能持續的市場波動、經濟增長風險以及美國大選前對未來美國政策的不確定性。

我們看好公用事業板塊，它以合理估值提供防禦特性和穩定收益。在以消費為主的經濟增長放緩的情況下，這些特性顯得尤為重要。

區域方面，我們看好瑞士股市。其擁有較多具有穩定盈利能力的優質公司，可為潛在的經濟疲軟這提供額外保護。考慮到瑞士公司的卓越盈利能力，其股票估值亦相對有吸引力。

我們繼續看好日本股市。在我們模型中，日本股市展現出最強勁的盈利動能，亦是我們預期2025年經濟增長將顯著提升的少數經濟體之一。儘管近幾周日股波動較大，但公司治理改革和增加股東回報的措施為其提供了基本面支撐。

我們對美國股市持中性觀點。積極的一面來看，標普500指數最近漲幅愈發多元化，而不是由少數大型股帶動。但基本面支持較弱。我們預計美國經濟增長將從今年的2.4%放緩至2025年的1.5%，並且中期內企業盈利可能令市場失望。根據I/B/E/S的數據，我們自上而下模型顯示，2025年美國股市盈利增長可能僅為5.2%，遠低於分析師當前預期。

固定收益與貨幣：下調美債評級至中性，看好黃金

近期疲軟的美國經濟數據加強了市場對聯儲局將採取更加激進貨幣寬鬆政策的預期。債券市場顯示投資者押注美國利率將在明年年中下調多達200個基點。然而，該預期與我們觀點不符，即美國經濟將軟著陸，而在通脹率於2025年底前達到聯儲局2%的目標水平前，價格壓力將持續一段時間。因此，我們認為聯儲局不會超過已暗示的降息幅度。降息將於9月開始，幅度為25個基點，到明年6月預計共降息五次。

基於此，我們將美國國債的評級下調至中性。美國10年期國債收益率較我們預估4%的年末合理估值低約30個基點。如圖3，相對於名義GDP增長率，債券收益率不再具吸引力。

圖3 – 國債投資價值下降

10年期國債收益率減名義GDP增長率趨勢

儘管如此，通脹保值債券（TIPS）仍是不錯的選擇，考慮遲到中期通脹風險，其估值更具吸引力。

我們對信貸保持中性，儘管收益率仍具吸引力，但經濟增長放緩限制了利差收窄空間。

我們繼續看淡瑞士政府債券，儘管其仍是我們模型中最貴的固定收益資產類別之一，但收益率僅為0.5%。

我們依然看好黃金。儘管近乎達到歷史高點，但我們認為當前經濟環境下，黃金資產依然具有投資價值。聯儲局即將降息降低了持有無收益資產（如黃金）的機會成本。投資者需求已現回升跡象。據彭博分析，黃金ETF持倉量已從2020年中期超過1.1億盎司下降到了僅略高於8,000萬盎司。儘管黃金價格不便宜，但新興市場央行等賣家需求依然強勁。黃金仍是對地緣政治風險、美國大選不確定性和美國債務問題的有效對沖工具。黃金在多元化投資組合中為核心投資商品，而不是戰術性交易工具。

貨幣方面，我們將瑞士法郎的評級上調為中性。隨著主要央行開始降息，瑞士法郎應會吸引套利資金流入。我們對日圓維持中性。長期來看，日圓可能受惠於日本央行加息，但目前市場做多日圓的持倉已經過度。短期內，考慮到日圓近期走強可能影響企業盈利並加劇輸入性通脹，日本央行可能會採取謹慎立場。

全球市場概況：股市反彈，黃金表現出眾

8月全球股市跑贏債市，月末上漲近2%，從月初的恐慌性拋售中反彈。

美國衰退擔憂和日本央行加息引發風險資產拋售和日圓空頭平倉。美股上漲2.4%，受惠於市場預期聯儲局即將放鬆貨幣政策。ETF市場顯示樂觀情緒，追蹤政府債券、企業信用債券和股票的ETF連續四個月同步上漲，這是自2007年以來最長的共同上漲週期。

日股表現最差，收跌2.7%，在經歷自1987年「黑色星期一」崩盤以來最劇烈的單日暴跌後，日股至今仍未穩住陣腳。

歐元區和英國股市溫和上漲約1%，同樣受市場對實施更寬鬆貨幣政策預期的支持。分行業看，房地產、醫療保健和消費必需品成最大贏家，每個行業漲幅均逾4%，而能源股跌超1%。

黃金月內創歷史新高，收漲超3%（圖4）。

圖4 – 黃金8月創新高

黃金價格，美元/盎司

主權債券市場方面，美國國債上漲1.4%，因聯儲局暗示可能降息以避免經濟衰退。日本政府債券8月收漲1.5%，央行表示不會在市場不穩定時進一步加息。新興市場本地貨幣債券受惠於美元走軟而走強。

較低的借款成本和溫和的經濟增長預期提振了企業信貸市場，歐美投資級債券和高收益債券均有所上漲。

貨幣市場，美元兌主要貨幣跌超2%，對澳元和瑞士法郎的跌幅尤為明顯，歐元、日圓和英鎊則均上漲約2%。