资管风向标 | 双重利好驱动：降息在即+经济软着陆可期，金融股机遇显现

内容概要

资产配置：市场动荡后保持谨慎

全球股市在8月剧烈波动，一度下跌9%，但随后反弹，最终小幅收涨。我们对全球股市看法介于谨慎和乐观之间，鉴于基本面变化不大，我们维持对股票的中性立场。

我们的谨慎源于市场近期波动和经济出现放缓迹象、对即将到来的美国大选和本轮货币紧缩滞后效应的不确定性。另一方面，股市涨幅扩大、美联储即将开启降息周期以及全球经济可能软着陆，都是积极信号。

我们对债券和现金同样持中性态度。债券因预期全球主要央行将大幅放松政策而在近两月大幅上涨，但考虑到当前收益水平，该资产类别似乎缺乏明显价值。

货币和财政政策的发展需重点关注。全球主要央行启动降息周期，而美国大选结果将在一定程度上决定该国巨额赤字的前景。

美国劳动力市场正进入不太乐观的阶段，进一步疲软可能影响经济增长。我们预计未来一年美国经济将低于其潜在增速，主要受消费放缓和住宅投资持续疲软影响。尽管衰退风险略有上升，但企业和家庭负债务并不高，加上未来降息带来的潜在利好，预计经济下行趋于缓和。

我们预计通胀明年底通胀率将回落至美联储2%目标附近，但过程可能会有波折。私人部门借款可能反弹以及经济基本面稳固，表明市场对现在到明年夏季的8次降息预期反应过于乐观（图1）。

图1 – 市场定价2025年6月的累计降息幅度（基点） 

欧元区近期增长接近其潜在水平，但这主要靠净出口驱动。商品价格上涨意味着通胀势头远超欧洲央行目标，但未来几个月应有所缓解。

我们的流动性指标显示全球货币政策趋于宽松， 8月有33%的主要发达国家和新兴市场央行实施宽松货币政策，高于上个月的26%。

随着全球主要央行，尤其是美联储结束缩表，预计市场流动性将得到提振。在缺乏额外财政刺激政策情况下，央行将寻求刺激私人信贷增长以维持经济扩张，我们预计信贷创造将放大政策宽松的效果。

我们的估值指标显示，尽管由于较高的股票风险溢价，股价有所下降，但仍然昂贵。我们认为市场对盈利预期过于乐观——反映了经济稳步增长的预期，而非我们预计的经济放缓和定价能力下降。债券也因为市场消化激进降息预期而变得更贵。例如，美国10年期国债收益率目前比我们估计的合理水平低30个基点，相比之下，现金更具吸引力。

我们的技术指标显示，美股市场的情绪处于较高水平，散户投资者强烈看涨。标普500指数期货头寸虽从高点回落，但仍处高位，同时，投机者增加了债券期货空头。8月初美股波动率指数飙升后迅速回落到长期趋势水平。

股票区域和行业：看好金融行业表现

受全球经济、企业盈利以及利率走势预期剧烈变化影响，全球股市在夏季经历剧烈波动。预计未来几个月股市走势不会平稳，美联储进入降息周期和11月的美国大选这两个因素可能导致各股票板块表现出现明显分化。

金融股成为亮点之一。尽管债券收益率下降，但该产业受益于较陡的盈利率曲线，意味着银行净利息收入仍得到支撑。在整体经济环境良好的情况下，随着全球主要央行放宽货币政策，强劲的贷款增长也将推动银行利润增加。此外，美国大选可能会带来潜在的监管放松。金融板块基本面相对良好，估值仍便宜，盈利动能强劲（图2）。据Lipper Alpha Insight数据，在标普500指数各行业中，金融业第二季盈利增幅最高。考虑到稳健的股息和公司股票回购，我们上调金融股的评级。

图 2 – 盈利溢价

银行业盈利动能相对全球股票（以未来12个月EPS预估，基准值为100）

受益于人工智能等结构性趋势，我们看好通信服务行业。最近财报显示，科技行业资本支出保持稳定，公司认为在AI方面投资不足的风险大于过度投资。该行业高于平均水平的的股票回购（净回购率超3%，而市场平均水平低于2%）也提供了额外支持。

此外，配置防御型股票可以应对可能持续的市场波动、经济增长风险以及美国大选前对未来美国政策的不确定性。

我们看好公用事业板块，它以合理估值提供防御特性和稳定收益。在以消费为主的经济增长放缓的情况下，这些特性显得尤为重要。

区域方面，我们看好瑞士股市。其拥有较多具有稳定盈利能力的优质公司，可为潜在的经济疲软这提供额外保护。考虑到瑞士公司的卓越盈利能力，其股票估值也相对有吸引力。

我们继续看好日本股市。在我们模型中，日本股市展现出最强劲的盈利动能，也是我们预期2025年经济增长将显著提升的少数经济体之一。尽管近几周日股波动较大，但公司治理改革和增加股东回报的措施为其提供了基本面支撑。

我们对美国股市持中性观点。积极的一面来看，标普500指数最近涨幅愈发多元化，而不是由少数大型股带动。但基本面支持较弱。我们预计美国经济增长将从今年的2.4%放缓至2025年的1.5%，并且中期内企业盈利可能令市场失望。根据I/B/E/S的数据，我们自上而下模型显示，2025年美国股市盈利增长可能仅为5.2%，远低于分析师当前预期。

固定收益与货币：下调美债评级至中性，看好黄金

近期疲软的美国经济数据加强了市场对美联储将采取更加激进货币宽松政策的预期。债券市场显示投资者押注美国利率将在明年年中下调多达200个基点。然而，该预期与我们观点不符，即美国经济将软着陆，而在通胀率于2025年底前达到美联储2%的目标水平前，价格压力将持续一段时间。因此，我们认为美联储不会超过已暗示的降息幅度。降息将于9月开始，幅度为25个基点，到明年6月预计共降息五次。

基于此，我们将美国国债的评级下调至中性。美国10年期国债收益率较我们预估4%的年末合理估值低约30个基点。如图3，相对于名义GDP增长率，债券收益率不再具吸引力。

图3 – 国债投资价值下降

10年期国债收益率减名义GDP增长率趋势

尽管如此，通胀保值债券（TIPS）仍是不错的选择，考虑迟到中期通胀风险，其估值更具吸引力。

我们对信贷保持中性，尽管收益率仍具吸引力，但经济增长放缓限制了利差收窄空间。

我们继续看淡瑞士政府债券，尽管其仍是我们模型中最贵的固定收益资产类别之一，但收益率仅为0.5%。

我们依然看好黄金。尽管近乎达到历史高点，但我们认为当前经济环境下，黄金资产依然具有投资价值。美联储即将降息降低了持有无收益资产（如黄金）的机会成本。投资者需求已现回升迹象。据彭博分析，黄金ETF持仓量已从2020年中期超过1.1亿盎司下降到了仅略高于8,000万盎司。尽管黄金价格不便宜，但新兴市场央行等卖家需求依然强劲。黄金仍是对地缘政治风险、美国大选不确定性和美国债务问题的有效对冲工具。黄金在多元化投资组合中为核心投资商品，而不是战术性交易工具。

货币方面，我们将瑞士法郎的评级上调为中性。随着主要央行开始降息，瑞士法郎应会吸引套利资金流入。我们对日元维持中性。长期来看，日元可能受益于日本央行加息，但目前市场做多日元的头寸已经过度。短期内，考虑到日元近期走强可能影响企业盈利并加剧输入性通胀，日本央行可能会采取谨慎立场。

全球市场概况：股市反弹，黄金表现出众

8月全球股市跑赢债市，月末上涨近2%，从月初的恐慌性抛售中反弹。

美国衰退担忧和日本央行加息引发风险资产抛售和日元空头平仓。美股上涨2.4%，受益于市场预期美联储即将放松货币政策。ETF市场显示乐观情绪，追踪政府债券、企业信用债券和股票的ETF连续四个月同步上涨，这是自2007年以来最长的共同上涨周期。

日股表现最差，收跌2.7%，在经历自1987年“黑色星期一”崩盘以来最剧烈的单日暴跌后，日股至今仍未稳住阵脚。

欧元区和英国股市温和上涨约1%，同样受市场对实施更宽松货币政策预期的支持。分行业看，房地产、医疗保健和消费必需品成最大赢家，每个行业涨幅均逾4%，而能源股跌超1%。

黄金月内创历史新高，收涨超3%（图4）。

图4 – 黄金8月创新高

黄金价格，美元/盎司

主权债券市场方面，美国国债上涨1.4%，因美联储暗示可能降息以避免经济衰退。日本政府债券8月收涨1.5%，央行表示不会在市场不稳定时进一步加息。新兴市场本地货币债券受益于美元走软而走强。

较低的借款成本和温和的经济增长预期提振了企业信贷市场，欧美投资级债券和高收益债券均有所上涨。

货币市场，美元兑主要货币跌超2%，对澳元和瑞士法郎的跌幅尤为明显，欧元、日元和英镑则均上涨约2%。