经济数据不及预期，美联储政策转向会来得更快吗？

内容概要

美国宏观经济风险正在向下累积，劳动力市场出现放缓迹象，但当前数据尚不支持美联储在9月大幅度降息50个基点或在两次议息会议期间提前降息。预计美联储将在年内逐步降息，同时密切关注就业、通胀和信贷市场数据，以在政策正常化和应对潜在衰退风险之间取得平衡。

• 美国7月就业报告显示，就业增长低于预期，失业率继续攀升，触发了“萨姆规则” (Sahm Rule)。市场对于衰退的担忧骤然加剧，迅速预期年底前将有约125个基点的降息，并认为9月联邦公开市场委员会会议(FOMC) 召开前紧急降息的概率也较高。
• 我们此前已经预计美国下半年经济增速将放缓至趋势水平以下，并存在下行风险。现在我们预计美联储将在9月、11月和12月会议上各降息25个基点。劳动力市场疲软加剧和抑制通胀方面取得的进展表明，货币政策可能过于紧缩，从风险管理角度来看，更快地回归中性立场是一个明智之举。
• 然而，我们认为，现有数据不足以支持美联储9月降息50个基点或在两次议息会议期间提前降息，但经济衰退也并非我们的基本假设。理由如下：首先，我们预计8月就业数据将出现部分天气因素导致的反弹。其次，消费支出和资产负债表的硬数据表明劳动力市场正在有序降温。而一年多以来，调查数据一直误导性地高估了疲软的程度。最后，要实施大幅降息或在两次会议期间降息，联邦公开市场委员会需要观察多于一个月的数据以排除噪音，或者信贷市场出现严重错位。
• 我们将美联储的降息周期视为政策正常化，而非挽救劳动力市场。然而，在招聘和解雇都处于低位的环境下，就业充分的风险在于失业率可能会非线性上升，导致市场陷入就业人数和收入水平螺旋式下降的恶性循环。如果裁员迹象进一步增加或金融状况意外收紧导致信贷压力增加，那么50个基点的降息和类似过去经济衰退时的宽松周期便可能出现。
• 我们仍然预计欧洲央行和英国央行今年将再降息两次，年底利率分别降至3.25%和4.5%，并存在进一步宽松的风险。我们还预计瑞士央行9月将降息至1%，同时存在更大幅度降息以及干预外汇市场以抑制瑞郎走强的可能。

“萨姆规则”被触发：美国是否正在走向衰退？

近几个月失业率的上升已经触发“萨姆规则”。该规则指出，如果失业率3个月移动平均值比过去12个月的最低点高出50个基点或更多，那么经济就处于衰退中（见图1）。“萨姆规则”在预测过去衰退方面表现出色，但并非完美无缺。它反映了失业率往往先缓慢上升后快速攀升的非线性特征。历史数据显示，规则被触发后，失业率平均会出现2%的上升。

然而，借用美联储主席鲍威尔的说法，我们认为“萨姆规则”是一种“统计规律”，在当前经济周期中可能无助于预测裁员浪潮或者衰退。这是因为它没有区分失业率飙升的触发因素——是由裁员增加还是劳动力供给增加所致。实际上，25-54岁劳动参与率在7月创下本轮周期的新高。

正如我们一直强调移民在当前劳动力市场中的重要作用，失业率的上升部分是由新移民大量涌入所致，因为随着劳动力市场的降温，美国经济吸收劳动力的能力正在减弱（见图3）。诚然，即使失业率上升是由供应端推动，这种上升趋势也未必能迅速逆转。但这与经济衰退前的恶性循环不同，后者通常是失业率上升导致收入减少，进而引发进一步裁员。

最后值得注意的是，近期失业率上升的很大一部分原因是由临时裁员导致的。这些人预计会被召回工作岗位。因此，这并不是预测衰退的可靠指标。但如果这一趋势持续上升，特别是在没有当局政策响应的情况下，仍是一个值得我们关注的信号。

图1 – “萨姆规则”实时数据

图2 – 劳动力市场“贝弗里奇曲线”

图3 – 劳动力参与率

图4 – 按移民身份划分的失业率

未来的经济形势需要何种类型的宽松周期？

7月就业报告凸显了劳动力市场回归疫情前水平后的下行风险。在招聘和解雇都处于低位的环境下，就业充分的风险在于失业率可能会非线性上升，导致市场陷入就业人数和收入水平螺旋式下降的恶性循环。从风险管理角度来看，下行风险累积、劳动力市场疲软加剧和抑制通胀方面取得的进展表明，货币政策可能过于紧缩，更快地回归中性是一个明智之举。因此，我们预计美联储将在9月、11月和12月的会议上各降息25个基点。

我们仍将美联储的降息周期视为政策正常化，而非挽救劳动力市场。那么，什么情况会改变我们的看法呢？

我们的预测基于数据和信贷市场不会出现极度紧张的情况。我们认为八月份薪资增长以及工作时长回弹的可能性颇高。但如果下月数据证明我们预测有误，即，倘若裁员迹象进一步增加，抑或金融状况因意外收紧导致信贷压力增加，那么50个基点的降息和类似于过去经济衰退时的宽松周期便有可能出现。

亚洲经济前景几何？

日本央行7月份再次加息，符合我们的预期。我们预计日本央行将进一步逐步正常化货币政策，政策利率逐步接近名义中性利率，包括明年1月的下一次加息，如果市场稳定和/或通胀超预期，加息或许会提前到来。然而，如果美国陷入衰退，这一周期可能会更为平缓。

中国第二季度增长明显放缓，但我们预计，下半年的环比增长势头将有所回升，这基于政府实现全年增长目标的坚定决心，以及中央政治局会议释放的促增长信号，预示下半年可能会出台更多的宽松政策。但房地产行业尚未显示明显的企稳迹象，可能继续成为中国经济增长的最大下行风险。