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经济数据不及预期,美联储政策转向会来得更快吗?
内容概要
美国宏观经济风险正在向下累积,劳动力市场出现放缓迹象,但当前数据尚不支持美联储在9月大幅度降息50个基点或在两次议息会议期间提前降息。预计美联储将在年内逐步降息,同时密切关注就业、通胀和信贷市场数据,以在政策正常化和应对潜在衰退风险之间取得平衡。
- 美国7月就业报告显示,就业增长低于预期,失业率继续攀升,触发了“萨姆规则” (Sahm Rule)。市场对于衰退的担忧骤然加剧,迅速预期年底前将有约125个基点的降息,并认为9月联邦公开市场委员会会议(FOMC) 召开前紧急降息的概率也较高。
- 我们此前已经预计美国下半年经济增速将放缓至趋势水平以下,并存在下行风险。现在我们预计美联储将在9月、11月和12月会议上各降息25个基点。劳动力市场疲软加剧和抑制通胀方面取得的进展表明,货币政策可能过于紧缩,从风险管理角度来看,更快地回归中性立场是一个明智之举。
- 然而,我们认为,现有数据不足以支持美联储9月降息50个基点或在两次议息会议期间提前降息,但经济衰退也并非我们的基本假设。理由如下:首先,我们预计8月就业数据将出现部分天气因素导致的反弹。其次,消费支出和资产负债表的硬数据表明劳动力市场正在有序降温。而一年多以来,调查数据一直误导性地高估了疲软的程度。最后,要实施大幅降息或在两次会议期间降息,联邦公开市场委员会需要观察多于一个月的数据以排除噪音,或者信贷市场出现严重错位。
- 我们将美联储的降息周期视为政策正常化,而非挽救劳动力市场。然而,在招聘和解雇都处于低位的环境下,就业充分的风险在于失业率可能会非线性上升,导致市场陷入就业人数和收入水平螺旋式下降的恶性循环。如果裁员迹象进一步增加或金融状况意外收紧导致信贷压力增加,那么50个基点的降息和类似过去经济衰退时的宽松周期便可能出现。
- 我们仍然预计欧洲央行和英国央行今年将再降息两次,年底利率分别降至3.25%和4.5%,并存在进一步宽松的风险。我们还预计瑞士央行9月将降息至1%,同时存在更大幅度降息以及干预外汇市场以抑制瑞郎走强的可能。
“萨姆规则”被触发:美国是否正在走向衰退?
近几个月失业率的上升已经触发“萨姆规则”。该规则指出,如果失业率3个月移动平均值比过去12个月的最低点高出50个基点或更多,那么经济就处于衰退中(见图1)。“萨姆规则”在预测过去衰退方面表现出色,但并非完美无缺。它反映了失业率往往先缓慢上升后快速攀升的非线性特征。历史数据显示,规则被触发后,失业率平均会出现2%的上升。
然而,借用美联储主席鲍威尔的说法,我们认为“萨姆规则”是一种“统计规律”,在当前经济周期中可能无助于预测裁员浪潮或者衰退。这是因为它没有区分失业率飙升的触发因素——是由裁员增加还是劳动力供给增加所致。实际上,25-54岁劳动参与率在7月创下本轮周期的新高。
正如我们一直强调移民在当前劳动力市场中的重要作用,失业率的上升部分是由新移民大量涌入所致,因为随着劳动力市场的降温,美国经济吸收劳动力的能力正在减弱(见图3)。诚然,即使失业率上升是由供应端推动,这种上升趋势也未必能迅速逆转。但这与经济衰退前的恶性循环不同,后者通常是失业率上升导致收入减少,进而引发进一步裁员。
最后值得注意的是,近期失业率上升的很大一部分原因是由临时裁员导致的。这些人预计会被召回工作岗位。因此,这并不是预测衰退的可靠指标。但如果这一趋势持续上升,特别是在没有当局政策响应的情况下,仍是一个值得我们关注的信号。
图1 – “萨姆规则”实时数据
资料来源:瑞士百达财富管理、美国劳工统计局、克劳迪娅·萨姆。数据截至2024年8月。
图2 – 劳动力市场“贝弗里奇曲线”
资料来源:瑞士百达财富管理、美国劳工统计局。数据截至2024年8月。
图3 – 劳动力参与率
资料来源:瑞士百达财富管理、美国劳工统计局、彭博经济分析。数据截至2024年8月。
图4 – 按移民身份划分的失业率
资料来源:瑞士百达财富管理、美国劳工统计局。数据截至2024年8月。
未来的经济形势需要何种类型的宽松周期?
7月就业报告凸显了劳动力市场回归疫情前水平后的下行风险。在招聘和解雇都处于低位的环境下,就业充分的风险在于失业率可能会非线性上升,导致市场陷入就业人数和收入水平螺旋式下降的恶性循环。从风险管理角度来看,下行风险累积、劳动力市场疲软加剧和抑制通胀方面取得的进展表明,货币政策可能过于紧缩,更快地回归中性是一个明智之举。因此,我们预计美联储将在9月、11月和12月的会议上各降息25个基点。
我们仍将美联储的降息周期视为政策正常化,而非挽救劳动力市场。那么,什么情况会改变我们的看法呢?
我们的预测基于数据和信贷市场不会出现极度紧张的情况。我们认为八月份薪资增长以及工作时长回弹的可能性颇高。但如果下月数据证明我们预测有误,即,倘若裁员迹象进一步增加,抑或金融状况因意外收紧导致信贷压力增加,那么50个基点的降息和类似于过去经济衰退时的宽松周期便有可能出现。
亚洲经济前景几何?
日本央行7月份再次加息,符合我们的预期。我们预计日本央行将进一步逐步正常化货币政策,政策利率逐步接近名义中性利率,包括明年1月的下一次加息,如果市场稳定和/或通胀超预期,加息或许会提前到来。然而,如果美国陷入衰退,这一周期可能会更为平缓。
中国第二季度增长明显放缓,但我们预计,下半年的环比增长势头将有所回升,这基于政府实现全年增长目标的坚定决心,以及中央政治局会议释放的促增长信号,预示下半年可能会出台更多的宽松政策。但房地产行业尚未显示明显的企稳迹象,可能继续成为中国经济增长的最大下行风险。