5 Lehren, die Investoren aus dem Jahr 2024 ziehen sollten

Investiert bleiben, solange sich die Fundamentaldaten nicht ändern

Man hätte es den Investoren nicht verdenken können, wenn sie 2024 die Nerven verloren hätten, denn Aktien erreichten ständig neue Höchststände. Letztlich hat es sich aber ausgezahlt, die Nerven zu behalten.

Zugegeben, es wurden laufend neue Höchststände erreicht, aber Aktien werden in 30% der Zeit auf Allzeithochs gehandelt. Und es gab während des gesamten Jahres keine einzige Aktienmarktkorrektur von mehr als 10%. Die stärkste Korrektur – die im Sommer stattfand – wurde durch ein falsches Signal einer Rezession in den USA ausgelöst, die nie eingetreten ist.

Für Aktieninvestoren bedeuten starke Fundamentaldaten ein über dem Trend liegendes Wirtschaftswachstum, das die Unternehmensgewinne ankurbelt, und eine sinkende Inflation, die durch niedrigere Zinssätze die KGVs von Aktien steigen lässt. Und genau dieses makroökonomische Umfeld herrschte 2024 in den USA vor. Zu Beginn des Jahres wurde für die USA ein BIP-Wachstum von deutlich weniger als 1% prognostiziert, mit einer 60%igen Wahrscheinlichkeit einer Rezession. Und was passierte? Die grösste Volkswirtschaft der Welt ist dreimal so schnell gewachsen. Und obwohl die Kerninflation in den USA etwas weniger zurückging als erwartet (auf 2,8%), reichte der Rückgang aus, dass die US-Notenbank dreimal die Zinssätze senken konnte.

Der S&P 500 Index beendete das Jahr mit einem Plus von 23%, wobei das KGV um mehr als 10% anstieg und sich die übrigen Gewinne fast gleichmässig auf Umsatzwachstum und Margenverbesserung verteilten. Die gelegentlichen Korrekturen, die durch Wachstumssorgen und geopolitische Ereignisse ausgelöst wurden, erwiesen sich als hervorragende Kaufgelegenheiten. 

Und die USA waren nur ein Teil der Geschichte. Die Fundamentaldaten kleinerer Märkte sind häufig eher global als lokal geprägt, daher ist es nicht unüblich, dass sie sich von den im Inland vorherrschenden wirtschaftlichen Bedingungen unterscheiden. Deutschland mag zwar als der kranke Mann Europas gelten, doch sein Aktienmarkt gehörte 2024 zu den stärksten (mit einem Plus von 18%). Dies geht auf seine ausgeprägte zyklische Zusammensetzung und die relativ hohe Gewichtung von Finanztiteln im Index zurück, der sich besser als der globale Markt entwickelte.

Die Inflation zu bekämpfen, ist eine harte Nuss.

Sie ist im Zeitraum 2021–2022 genauso schnell zurückgegangen wie sie gestiegen ist. Die Gesamtinflationsrate in den USA erreichte im Juni 2022 einen Höchststand von 9%, im Euroraum lag sie im Oktober 2022 bei 10,6%; jetzt liegen die Werte in beiden Volkswirtschaften unter 3%.

Jüngste Daten deuten jedoch darauf hin, dass sich die Inflation hartnäckig auf diesem Niveau (bzw. einem noch höheren, berücksichtigt man die Kerninflationsrate, die von den meisten Zentralbanken bevorzugte Messgrösse für den Preisdruck) hält. Während Investoren und die Politik ihr Hauptaugenmerk auf die Inflationsrate richten, interessieren sich die Verbraucher und Wähler in erster Linie für das Preisniveau.

Nicht ohne Grund wurde in den Medien von einer „Krise der Lebenshaltungskosten“ gesprochen. Der starke Anstieg der Inflation in den Jahren 2021 und 2022 führte für viele Bürger zu einem starken und anhaltenden Rückgang der Realeinkommen; erst seit kurzem steigen in den USA und in Europa die mittleren Reallöhne. Dieser Inflationsschub nach der Covid-Krise arbeitete dem Populismus und Isolationismus in die Hände. Die Welt ist multipolar geworden und politisch zersplittert, und das wird auch so bleiben. Das Jahr 2024 hat uns gezeigt, dass aus dem Vorteil, den die amtierenden Regierungen in Zeiten des Wahlkampfs in der Regel haben, in ein Handicap umschlagen kann, wenn die Wirtschaft in Turbulenzen gerät und die Lebenshaltungskosten die vorherrschende Sorge sind. Bei allen Wahlen, die 2024 in den Industrieländern stattfanden, verlor jeweils die Regierungspartei Stimmenanteile. Das hat es noch nie zuvor gegeben – die Regierungspartei (bzw. die Partei der scheidenden Regierung) verzeichnete einen durchschnittlichen Stimmenverlust von 7 Prozentpunkten, ein Rekord. 

Es scheint also, dass Regierungen, die bereit sind, das Wachstum zu befeuern, indem sie eine höhere Inflation in Kauf nehmen, abgestraft werden. Schliesslich ist die Inflation im Grunde eine Steuer und sehr sichtbar für den Durchschnittsverbraucher.

US-Exzeptionalismus nicht in Stein gemeisselt

Der amerikanische Exzeptionalismus ist real. Aber er wird garantiert nicht ewig anhalten.

Wirtschaftlich gesehen haben die USA die Covid-Krise viel besser überstanden als die übrigen Industrieländer und damit die Trends vor der Pandemie gefestigt. In neun der letzten zehn Jahre hat sich die US-Wirtschaft besser entwickelt als der Durchschnitt der anderen Industrieländer, und zwar um durchschnittlich 1 Prozentpunkt pro Jahr.

Der Energie- und der Technologiesektor sind die Quellen der Stärke des Landes. Die USA sind mittlerweile mit grossem Abstand der grösste Erdölproduzent der Welt und haben dank des boomenden Schieferölsektors 2019 die Energieunabhängigkeit erreicht. Und auch im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) ist das Land führend – sowohl bei der Entwicklung der Technologie als auch bei ihrer Verbreitung. Interessanterweise werden die Aktien des US-Supermarktriesen Walmart inzwischen mit einem höheren KGV als Amazon gehandelt, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass das Unternehmen schon früh KI in seinem Unternehmen eingesetzt hat. 

Die Sonderstellung der USA wird noch deutlicher, wenn man sich die Aktienmärkte anschaut. US-Aktien machen heute 75% des MSCI World Equity Index aus, vor zehn Jahren waren es noch 57%. US-Werte haben sich in den letzten zehn Jahren um mehr als 8% pro Jahr besser entwickelt als die übrigen Industrieländer. Und der US-Dollar notiert (real und effektiv) auf dem höchsten Stand seit 1986.

Trotz alledem ist die wirtschaftliche und geopolitische Führungsposition der USA stärker in Gefahr als es den Anschein hat. Investoren müssen sich darauf einstellen, dass andere Länder (in wirtschaftlicher und anderer Hinsicht) zu den USA aufschliessen. 

Ein Grund für den US-Exzeptionalismus ist die wirtschaftliche und politische Schwäche der Hauptkonkurrenten der USA. Nehmen wir China. Schlechte demografische Bedingungen, übermässige Verschuldung und eine zunehmend unternehmensfeindliche Politik haben das BIP-Wachstum des Landes in Richtung 3% gedrückt. In Japan hat der Reformeifer der früheren Premierminister Junichiro Koizumi und Shinzo Abe nachgelassen, und die Unfähigkeit der Geldpolitik, die Inflationsrate des Landes auf das Zielniveau zu bringen, hat die Glaubwürdigkeit der Bank of Japan (BOJ) untergraben. Und das zersplitterte, führungslose Europa lässt keine Gelegenheit aus, um zu enttäuschen. Es ist weiterhin zu schwach – in institutioneller, wirtschaftlicher und geopolitischer Hinsicht –, um eine stimmige und glaubwürdige Wachstumsstrategie zu entwickeln. Deutschland ist wieder einmal der kranke Mann Europas und versucht, sich aus der hartnäckigen, wenn auch milden Rezession herauszukämpfen.  Frankreich wiederum ist in einer politischen Pattsituation gefangen. Und die Ukraine und ihre westlichen Unterstützer sind in ihrem Krieg mit Russland in der Defensive.

Wenn also ein Teil des Vorteils der USA auf die Probleme ihrer Rivalen zurückzuführen ist, besteht durchaus die Möglichkeit, dass 2025 einige Konkurrenten ihre Probleme in den Griff bekommen.

Und auch wenn die USA im Vergleich zu ihren Rivalen gut dastehen, enttäuschen sie absolut gesehen gleich in mehreren Bereichen. Das reale BIP ist gerade erst wieder zu seinem Trend vor der Covid-Krise zurückgekehrt. Das Konsumklima ist nach wie vor eingetrübt, und 75% der Amerikaner (ein Rekordwert) sind der Meinung, dass sich die USA in die falsche Richtung entwickeln. In dem Land sinkt die Lebenserwartung, das ist in keinem anderen Industrieland der Fall. Die USA sind auch der grösste Schuldner der Welt und haben ihre industrielle Basis ausgehöhlt. Der prozentuale Anteil der weltweiten Dollarreserven an den Gesamtreserven ist seit Jahren rückläufig. Und zum ersten Mal seit Jahrzehnten gibt die US-Regierung mehr für Zinsen als für die Verteidigung aus. Dem Historiker Niall Ferguson zufolge bleibt eine Grossmacht, die mehr für den Schuldendienst als für die Verteidigung ausgibt, nicht sehr lange gross. Dieses Schicksal ereilte bereits das Spanien der Habsburger, das Ancien Régime in Frankreich, das Osmanische Reich und das Britische Empire. Werden die USA eine Ausnahme sein?

Die Bemühungen mehrerer aufeinander folgender US-Regierungen, den Dollar und die wirtschaftliche und finanzielle Macht des Landes durch Sanktionen als Waffe einzusetzen, sind bisher gescheitert. Die Sanktionen gegen Russland haben nicht zum Zusammenbruch der russischen Wirtschaft geführt. Die Bemühungen, Hightech aus China auszubremsen, haben lediglich dazu geführt, dass Peking seine technologische Unabhängigkeit vorantreibt – mit beachtlichem Erfolg, wie das neue, komplett in China hergestellte Smartphone und Betriebssystem von Huawei zeigt.

Bewertung nur in den Extrembereichen relevant

Aktien, die als Value-Fallen gelten, können sich überdurchschnittlich entwickeln und tun dies auch – zumindest auf kurze Sicht. Das soll aber nicht heissen, dass Investoren versuchen sollten, fallende Messer aufzufangen. Vielmehr sollten sie es vermeiden, extrem short in Werten positioniert zu sein, die sowohl deutlich unterbewertet als auch unterkauft sind, also unter dem Einfluss einer pessimistischen Stimmungslage stehen. Diese Aktien können mitunter stark und unerwartet zulegen. Denken wir an die Entwicklung chinesischer Aktien und des japanischen Yen im vergangenen Jahr.

Chinesische Aktien scheinen der Inbegriff einer Value-Falle zu sein. Nach ihrem Höchststand im Jahr 2007 haben sie relativ gesehen 70% ihres Wertes verloren und sind auf ein Niveau gefallen, auf dem sie mit einem Rekordabschlag von etwa 50% auf den globalen Aktienmarkt gehandelt werden (gemessen am KGV für die nächsten 12 Monate). Das hat weitgehend seine Berechtigung. Die Gewinne je Aktie im MSCI China Index sind niedriger als vor zehn Jahren – dagegen haben sie sich im S&P Index im gleichen Zeitraum verdoppelt.  Die Wirtschaft stagniert und leidet unter Deflation.

Für die meisten Investoren war China uninteressant geworden. Und doch verzeichneten chinesische Aktien innerhalb von nur drei Wochen ab Ende September eine massive Rally, die den MSCI China Index im bisherigen Jahresverlauf von der schwächsten zur stärksten Region machte. Auslöser war die Ankündigung der Regierung, neue, längst überfällige geldpolitische Impulse zu setzen, und auch wenn die Massnahmen viel zu kurz griffen, reichten die Ausgangsbedingungen – extreme Unterbewertung und pessimistische Stimmung – aus, um die Rallye auszulösen.

„Debasement Trade“ ist noch nicht vorbei

Gold war im Jahr 2024 mit einem Anstieg von 27% die performancestärkste traditionelle Anlageklasse und schlug damit die globalen Aktienmärkte um Längen. 

Was vielleicht noch bemerkenswerter ist: die ungewöhnlichen Umstände, unter denen dieser Zuwachs erzielt wurde. In der Vergangenheit profitierte Gold stets von einem schwächeren US-Dollar und einem Rückgang der realen Anleiherenditen, also der Opportunitätskosten des Goldbesitzes. Im Jahr 2024 wertete der Greenback jedoch stark auf, während die Rendite 10-jähriger inflationsgeschützter Staatsanleihen ebenfalls anstieg – eine Folge des sehr starken Dollars in Verbindung mit einer veränderten Erwartungslage hinsichtlich des Umfangs der Zinssenkungen durch die Fed (siehe Abb. 6).  

Zudem lässt sich die Rally bei Gold weder durch eine allgemeine Flucht in defensive Anlagen noch durch einen Anstieg der Inflationserwartungen erklären. 

Obwohl die geopolitischen Risiken nach wie vor hoch sind, hatten sie keine nennenswerten Auswirkungen auf die Märkte: Der VIX-Index, das sogenannte Angstbarometer, lag im Jahresverlauf unter den historischen Werten. Auch die Inflationserwartungen veränderten sich kaum und schwankten in einer engen Spanne von 2,2–2,4% (T5YIFR, erwartete Inflationsrate in 5 Jahren für einen Zeitraum von 5 Jahren).

Nach unserem Fair-Value-Modell scheint Gold deutlich überbewertet zu sein.

Wie erklärt sich also die Performance von Gold? Durch zwei Faktoren, nämlich die unablässigen Käufe durch die Zentralbanken der Schwellenländer und das Entstehen eines langfristigen „Debasement Trade“, also die Hinwendung zu Vermögenswerten wie Gold oder Bitcoin, die als resistent gegen Inflation und Geldentwertung wahrgenommen werden.

Zum ersten Faktor: Der Kauf von Gold rührt von dem Bemühen der Schwellenländer, sich von US-Anlagen und dem Dollar loszusagen.

Zum zweiten Faktor: Der Anstieg der Goldnachfrage hängt untrennbar mit der Angst zusammen, dass Staatsverschuldung und -defizite, insbesondere in den Industrieländern, ein noch nie dagewesenes Ausmass erreichen und es zu einer breiten Entwertung von Währungen statt zu einem kompletten Zahlungsausfall kommen könnte.

Auch in den USA steigt das Risiko einer Entwertung.

Das US Congressional Budget Office schätzt, dass unter Trump bis zum Jahr 2035 die Verschuldung im Verhältnis zum BIP von heute 100% auf 143% (125% nach aktuellem Recht) und das Haushaltsdefizit von 6,5% auf 9,7% (7% nach aktuellem Recht) steigen wird – das entspricht einem Primärdefizit von etwa 5%. Unseren Schätzungen zufolge werden bei einer Anleiherendite von 5% und einem Primärdefizit von 5% die Nettozinszahlungen des Staates im Verhältnis zum BIP bis 2040 auf die kritische Schwelle von 10% ansteigen (was dem entspricht, was Italien in den frühen 1990er Jahren zahlen musste). An diesem Punkt muss sich die US-Politik zwischen der Kürzung grundlegender Sozialausgaben, der Erhöhung der Steuern auf fast alles, auch auf das Vermögen, oder der Entwertung des Dollars entscheiden. Es ist leicht nachvollziehbar, warum einige Investoren die letztgenannte Option für die (politisch) am besten umsetzbare halten.

Vor diesem Hintergrund bietet sich Gold als Absicherung gegen das Risiko einer Währungsabwertung an. Auch Bitcoin hat von diesem Trend profitiert und seinen Preis im Jahr 2024 verdoppelt, wobei die Wiederwahl Trumps im November für einen letzten massiven Schub gesorgt hat. Bitcoin hat sich als der ultimative „Trump Trade“ erwiesen. Aus unserer Ansicht hat Bitcoin jedoch etwas von Lotteriespiel und eignet sich nicht für ein vorsichtig ausgerichtetes Multi-Asset-Portfolio.

Wer eine Alternative zu Gold sucht, um sich gegen das Risiko einer Entwertung abzusichern, sollte auf Währungen von Ländern setzen, die nachweislich durch Haushaltsdisziplin und eine moderate Inflation hervorstechen. Das ist zum Beispiel beim Schweizer Franken der Fall. Die Schweiz hat einen Primärüberschuss, einen extrem hohen Leistungsbilanzüberschuss und dank Produktivitätswachstum, Einwanderung und politischer Stabilität ähnlich hohe Trendwachstumsraten wie die USA. Nach der Covid-Krise stieg die Inflationsrate in der Schweiz auf einen Höchststand von gerade mal 3,5%, das ist nur ein Drittel der in den USA und Europa erreichten Werte.

Der „Debasement Trade“ ist intakt und Investoren können am besten mit Gold und dem Schweizer Franken daran partizipieren.

Auch der Yen ist für eine Überraschung gut

Der Yen sorgte 2024 ebenfalls für eine Überraschung. Die Währung folgt seit Anfang der 1990er Jahre aufgrund von wirtschaftlicher Schwäche, politischer Unsicherheit und Kapitalabflüssen einem langfristigen Abwärtstrend. Im Sommer war ein Punkt erreicht, an dem der Yen bei 160 gegenüber dem US-Dollar notierte, einem realen Allzeittief.

Der Yen war von den fünfzig von der Pictet Strategy Unit beobachteten Anlageklassen die billigste und notierte 45% unter seinem nach Kaufpreisparität bewerteten Kurs. Die Renditedifferenz gegenüber den USA betrug zu diesem Zeitpunkt mehr als 5 Prozentpunkte, was den Yen zu einer äusserst unattraktiven und uninteressanten Währung für Investoren machte.

Im Juli löste dann aber die mutmassliche Intervention der BOJ am Devisenmarkt in Verbindung mit einem allgemeinen Ausverkauf von Risikoanlagen weltweit einen Anstieg der japanischen Währung um 15% aus.