2024五大投资心得如何指导2025布局？

内容概要

• 2024年股市虽频创新高引发担忧，但在经济增长超预期和通胀下降的双重支撑下，坚持持有股票看来是正确选择。
• 尽管通胀率已降至3%左右，但通胀仍具粘性，且高通胀导致的生活成本危机已对全球政治格局产生深远影响。
• 美国在经济和股市表现上确实优于其他国家，但这种优势部分源于对手的暂时性困境，且其自身也面临诸多挑战。
• 被严重低估且市场情绪悲观的资产可能出现意外的强劲反弹。
• 黄金成为2024年表现最佳的传统资产，反映了在政府债务攀升背景下，投资者对货币贬值风险的对冲需求上升。

基本面稳定时，我们该如何把握投资机会？

2024年股市频创新高，令投资者产生担忧，但坚持持有股票看来是正确的选择。

尽管市场估值处于高位，但股市约三成时间都在刷新历史高点。年内市场表现稳健，未出现超过10%的显著调整。最大回调出现在夏季，源于市场对美国经济衰退的担忧，但这种担忧最终被证明是杞人忧天。

对于股票投资者来说，2024年美国宏观经济呈现出理想格局：经济增长超出预期，提振企业盈利；通胀下降带来的利率下调提升了股票市盈率。年初市场普遍悲观，预计美国GDP增速将低于1%，并给出高达60%的衰退概率。然而实际经济表现远超预期，增速达到预测值的三倍。另一方面，核心通胀率降至2.8%，虽仅略低于市场预期，但已足以支持美联储实施三次降息。

标普500指数在2024年录得23%的可观涨幅，市盈率增长超过10%，剩余涨幅主要源于企业营收增长和利润率提升。期间市场出现的几次调整，无论是因增长担忧还是地缘政治因素引发，最终都证明是极佳的入场时机。

这种情况并非美国独有。对于规模较小的市场而言，其基本面往往更容易受到全球因素影响，可能与本土经济表现出现背离。德国就是一个典型案例：尽管国内经济疲软，但其股市却交出了2024年最亮眼的成绩单之一，实现18%的涨幅。这主要得益于德国股指中高周期性板块的占比，以及金融类股票的较大权重——而金融板块恰恰是全球表现最优异的领域之一。

图1 – 股市规避困境

美国股票市盈率与历史水平的对比，以及与经济状况的关系

通胀难题：为何最后一公里如此艰难？

通胀的回落节奏与2021-2022年的攀升速度相当。美国通胀率在2022年6月触及的9%高点，欧元区通胀则在2022年10月创下的10.6%峰值。如今，这两大经济体的通胀率均已回落至3%以下的水平。

然而，最新数据表明，通胀率在3%左右仍表现出较强的韧性。尤其是核心通胀率——这一央行重点关注的价格压力指标——甚至可能维持在更高水平。虽然投资者和政策制定者聚焦于通胀率的变化，但对于普通消费者和选民而言，他们更直接关心的是实际价格水平的高低。

“生活成本危机”引发广泛关注绝非无故。2021-2022年的通胀飙升导致大量民众的实际收入持续大幅缩水，直到最近，美欧的实际工资中位数才开始触底回升。疫情后的通胀飞涨加剧了各国民粹主义和孤立主义倾向，这使得世界多极化和政治分化的态势将继续延续。2024年的政治格局凸显出一个现象：当经济动荡和生活成本成为民众首要担忧时，执政者的政治资本反而可能成为负担。这一年的发达国家选举呈现出前所未有的特点：所有选举中执政党均出现选票流失。更引人注目的是，执政党（或即将卸任的政府）平均损失了7个百分点的选票份额，创下历史新低。

图2 - 进展停滞

美国和欧元区核心通胀率相对于目标值的比较（%）

因此，那些愿意通过容忍更高通胀来刺激增长的政府似乎难以连任。毕竟，通胀实质上是对普通消费者征收的一种显性税收。

“美国例外主义”：这次会不会不一样？

“美国例外主义”是真实存在的，但并非永久不变。

从经济上看，美国在疫情后比其他发达国家站稳了更坚实的脚跟，强化了疫情前的趋势。过去10年中有9年，美国经济表现优于其他发达国家的平均水平，年均超出1个百分点。

能源和科技产业是美国实力的双引擎。凭借页岩油行业的蓬勃发展，美国不仅跃升为全球最大的石油生产国，更在2019年实现了能源独立。与此同时，在人工智能领域，美国无论是在技术创新还是商业落地方面都保持着全球领先优势。值得注意的是，一家美国传统零售巨头因为在业务中率先大规模应用人工智能技术，其股票市盈率现已超过某全球最大电商平台。

从股市表现来看，“美国例外主义”表现得更为突出。美国股票在MSCI全球股票指数中的占比从十年前的57%升至当前的75%。过去十年间，美股的年度表现始终领先其他发达国家市场超过8个百分点。同时，美元实际有效汇率创下1986年以来的最高水平。

尽管如此，美国的经济和地缘政治领导地位并非铁板一块。其他国家缩小与美国的差距并非不可能。

图3 – 显著优势

美国在全球经济和股票市场中的占比 

美国的优势地位很大程度上是其他主要经济体暂时性困境的反衬。在日本，小泉纯一郎和安倍晋三执政时期的改革动力已经减弱，同时日本央行长期未能实现通胀目标，这动摇了其政策公信力。欧洲则因内部分歧和领导力缺失而难以形成有效的增长战略。德国经济陷入长期但相对温和的衰退。法国则深陷政治僵局。在俄乌冲突中，乌克兰及其西方盟友已转入防御姿态。

因此，如果美国的优势部分归因于其对手的失误，那么2025年可能会看到一些对手着手解决自身问题。

尽管美国相对其他竞争对手表现较好，但其国内问题也不容忽视。实际GDP刚恢复到疫情前水平，消费者信心持续低迷，高达75%的美国民众认为国家发展方向有误。在发达国家中，美国是唯一预期寿命呈下降趋势的国家。作为全球最大债务国，美国的工业基础已大幅外流，全球美元储备占比也在持续走低。更值得关注的是，数十年来首次出现国债利息支出超过国防开支的情况。正如历史学家尼尔·弗格森（Niall Ferguson）所指出的，任何大国一旦国债利息支出超过国防开支，就很难维持其强盛地位。无论是哈布斯堡王朝的西班牙、法国旧制度、奥斯曼帝国还是大英帝国都印证了这一规律。美国能否成为例外？

历届美国政府试图通过制裁来武器化美元及其经济、金融影响力的努力迄今为止都未取得成功。对俄制裁并未令其经济崩溃。同样，针对中国的技术限制不但没有阻碍其发展，反而加速了其技术自主进程。华为成功推出完全国产的操作系统和智能手机，就是一个明显的例证。

市场极度悲观时：如何看待估值陷阱？

被视为价值陷阱的股票短期内可以表现良好。但这里的教训不是投资者应该试图“抄底”，而是应避免对那些被严重低估且持有量较少、即因市场看跌情绪而受到影响的资产进行极端做空。因为这类股票往往会出现出人意料的强势反弹。2024年中国股市和日元的走势都印证了这一原则。

以中国股市为例，此前市场估值处于较低水平。自2007年见顶以来，它的相对估值回落了70%，相对全球股市的折价率（按12个月远期市盈率计算）达到历史性的50%。这种低估值背后自有其特定原因：MSCI中国指数的每股收益增长面临压力，而同期标普指数的每股收益却实现了翻倍增长。同时，宏观经济运行中存在一些调整因素，部分行业的价格水平呈现结构性优化趋势。

在这种市场环境下，投资者对中国股市持观望态度。然而从2024年9月下旬开始的三周内，中国股市呈现强劲反弹，MSCI中国指数从年内表现相对滞后的市场一跃成为领先者。这波上涨由政策利好消息引发，尽管市场对政策力度仍有期待，但在估值处于低位且市场情绪偏谨慎的双重条件下，足以催化反弹行情。

如何应对全球货币贬值？

黄金是2024年表现最佳的传统资产类别，全年上涨27%，远超全球股市。

这一轮涨势发生的市场环境颇具特殊性。历史上，黄金价格上涨往往伴随着美元走弱和实际债券收益率下降，因为这反映了持有黄金的机会成本降低。但在2024年，我们看到美元走强，且10年期美国国债通胀保值债券收益率上升，这源于美元升值和市场对美联储降息预期的调整。

此外，黄金走强既不能归因于避险需求增加，也难以用通胀预期上升来解释。

虽然地缘政治风险持续存在，但其对市场的影响较为有限：市场恐慌指标VIX指数全年都维持在历史正常水平以下。通胀预期也保持相对稳定，5年期通胀预期仅在2.2%至2.4%的区间内小幅波动。

按照我们的公允价值模型，黄金明显被高估。

那么是什么推动了黄金的强势表现？主要有两个因素：新兴市场央行持续买入，以及出现了长期的“贬值交易”。

新兴市场央行购买黄金，反映了这些国家希望减少对美国资产和美元依赖的意愿。后者中，黄金需求的增加，则与市场的一个担忧密切相关：随着政府债务和赤字（尤其是在发达国家）攀升至空前水平，最终可能导致广泛的货币贬值，而非彻底违约。

根据美国国会预算办公室的预测，若采纳特朗普提出的政策方案，美国债务占GDP的比率将从目前的100%攀升至2035年的143%（而在现行法律框架下该比率为125%），预算赤字占比则将从6.5%上升至9.7%（现行法律下为7%）——这相当于约5%的基本赤字水平。我们的测算显示，在债券收益率维持5%且基本预算赤字保持5%的假设下，到2040年，政府净利息支出占GDP的比率预计将触及10%的临界点（与1990年代初期意大利的利息支出负担相当）。届时，政府将面临三选一：缩减重要的社会支出项目、实施全面增税（包括开征财富税），或是让美元贬值。不难理解为何部分投资者认为最后一项在政治上最容易实施。

在这种背景下，黄金作为对冲货币贬值风险的传统工具展现出其独特价值。比特币同样因此受益，2024年价格实现翻倍，并在11月特朗普当选后出现显著涨幅。事实表明，比特币已成为最具代表性的“特朗普交易”标的。但在我们看来，比特币更像是一种投机性工具，不适合谨慎的多资产投资组合配置。

对于希望寻找黄金替代品来对冲贬值风险的投资者而言，持有财政纪律严明、通胀水平温和的国家货币不失为一种合理选择。瑞士法郎就是其中的典型代表。瑞士长期保持基本财政盈余和可观的经常账户盈余，同时受益于生产力提升、移民和政治稳定性等因素，经济增速与美国相近。值得注意的是，在后疫情时期，其通胀率最高仅达3.5%，仅为美欧水平的三分之一。

“贬值交易”策略仍具现实意义，黄金和瑞士法郎是优选。

图4 – 金光闪耀

黄金价格（美元）与美国通胀保值债券（TIPS）回报指数除以美元的比较（以100为基数重设）

日元也可能带来惊喜。

日元在2024年同样带来了惊喜。自1990年代初以来，受经济持续低迷、政策不确定性和资本流出等因素影响，日元一直处于贬值通道。2024年夏季，日元兑美元汇率一度跌至160，创下实际汇率的历史最低水平。在瑞士百达策略部门监测的50个资产类别中，日元是最便宜的，交易价格比购买力平价汇率低45%。当时日美利差超过5个百分点，这使得持有日元的吸引力极低。

然而在2024年7月，日本央行据传开展外汇市场干预，叠加全球风险资产普遍遭遇抛售，推动日元出现15%的反弹行情。