Barometer: Schwellenländer glänzen wieder

Asset-Allocation: Lockerung in den USA macht riskantere Anlagen attraktiv

Die US-Notenbank hat im September die Zinssätze um mehr als die erwarteten 50 Basispunkte gesenkt. Das bestärkt uns in unserer Überzeugung, dass die US-Wirtschaft eine Rezession abwenden und eine weiche Landung hinlegen kann.

Daher erhöhen wir unser Engagement in riskanteren Anlageklassen und heben Aktien generell sowie Schwellenländeraktien und -anleihen auf übergewichtet an. Anlagen in Schwellenländern sind besonders attraktiv, da diese Region am meisten von der Lockerung der US-Geldpolitik und einer Belebung des globalen Handels profitieren dürfte.

Wir reduzieren Cash auf untergewichtet.

Bei Industrieländeranleihen bleiben wir jedoch neutral positioniert. In vielen Fällen sind die Renditen von Staatsanleihen zu niedrig, sodass die Investoren wahrscheinlich enttäuscht werden, ausser wir erleben eine Rezession – ein Szenario, das wir für unwahrscheinlich halten. Wie Abb. 2 zeigt, rechnet der Anleihemarkt für das Jahr 2025 mit einem weitaus pessimistischeren Zinspfad als die Fed selbst in ihrem Dot Plot.

Unsere Konjunkturyklusanalyse deutet auf eine gewisse Abkühlung der weltweiten Wirtschaftsaktivität hin.

Nach einer Phase aussergewöhnlicher Widerstandsfähigkeit, in der das Wachstum in sieben der letzten acht Quartale über dem Potenzial lag, zeigt die US-Wirtschaft erste Anzeichen einer Abkühlung.

In den kommenden Monaten dürfte der Konsum – der weit mehr als die Hälfte des US-BIP ausmacht – nachlassen, insbesondere im Dienstleistungssektor, was zu einer allgemeinen Verlangsamung führen wird.

Die Bedingungen auf dem Arbeitsmarkt – auf den sich die Fed jetzt hauptsächlich konzentriert – orientieren sich an einer BIP-Wachstumsrate von etwa 2% auf Jahresbasis, was in etwa dem langfristigen Potenzial entspricht. 

Wir rechnen mit einer weiteren Abschwächung der europäischen Wirtschaft. Die sinkenden Energiepreise haben nicht zu mehr Investitionen geführt. Die Nettoexporte – bisher ein Wachstumsmotor – sind nun in Gefahr, da in China immer noch keine Erholung in Sicht ist. Unsere Einstellung gegenüber dem Vereinigten Königreich bleibt positiv, weil das Land von seinem starken Dienstleistungs- und Industriesektor profitiert. Die Bank of England wird die Zinssätze in diesem Jahr vermutlich noch zweimal senken, was die Wirtschaftsaussichten weiter aufhellen dürfte. 

Japan ist die einzige grosse Industrienation, von der wir erwarten, dass sie im Jahr 2025 dank des Konsums über dem Trend wachsen wird. Das wird die Bank von Japan in die Lage versetzen, ihre Geldpolitik weiter zu normalisieren.

Werfen wir einen Blick auf die Schwellenländer: In China bleibt das Wachstum mit einem BIP von 0,4% im dritten Quartal auf Jahresbasis schwach, was in deutlichem Gegensatz zu den 4–5% in den ersten beiden Quartalen dieses Jahres steht. Das jüngste Lockerungspaket der People's Bank of China, das umfangreicher ausfällt als erwartet, dürfte die Stimmung noch mehr aufhellen, wenn es von ebenso entschlossenen fiskalischen Massnahmen flankiert wird.

Die Wirtschaftstätigkeit in den übrigen Schwellenländern ist jedoch ermutigend. Die Schwellenländer dürften von einer Erholung des globalen Handels profitieren, da die Region doppelt so empfindlich auf ein stärkeres Wachstum des Welthandels reagiert wie die Industrieländer.

Unsere Liquiditätsindikatoren sprechen für eine Übergewichtung von Aktien. Da die Zentralbanken in Ländern, auf die mehr als zwei Drittel des weltweiten BIP entfallen, jetzt die Zinssätze senken, werden die geldpolitischen Bedingungen in einer Weise gelockert, die riskanteren Anlageklassen zugutekommen dürfte. 

Wir gehen davon aus, dass die Fed die Zinssätze noch fünfmal senken wird – eine deutliche Lockerung, aber weniger Zinssenkungen als vom Markt derzeit eingepreist. Die Europäische Zentralbank dürfte nachziehen und die Zinssätze auf jeder Sitzung bis auf einen Schlusszinssatz von 2% senken.

Unsere Bewertungskennzahlen zeigen, dass Anleihen sich stark verteuern. Aufgrund der Wahrscheinlichkeit einer sanften Landung der US-Wirtschaft ist das vom Markt derzeit eingepreiste Tempo der Lockerung zu aggressiv. Aktien sind nach wie vor teuer, aber ihre Bewertungen lassen nicht auf eine drohende Blasenbildung schliessen.

Unser markttechnischer Indikator zeigt, dass Aktien bis Ende 2024 wahrscheinlich von der Saisonalität, d. h. der Tendenz, dass sich Aktien in den letzten Monaten des Jahres gut entwickeln, profitieren werden.

Die Dynamik ist ebenfalls positiv, wobei die USA den Grossteil der Zuflüsse in Aktienportfolios verzeichnen. Auch die Zuflüsse in japanische Aktien sind positiv, stammen allerdings hauptsächlich von inländischen Investoren, da ausländische Anleger ihre Bestände reduzierten.

Im Segment der festverzinslichen Wertpapiere zogen Schwellenländeranleihen in Hartwährung nach der Zinssenkung der US-Notenbank an.

Aktienregionen und -sektoren: Schwellenländer attraktiv

Die kräftige Zinssenkung der US-Notenbank läutet eine neue Ära des lockeren Geldes ein, die vor allem für die Schwellenländer neuen Schwung verspricht. Daher heben wir Schwellenländeraktien (ohne China) von neutral auf übergewichtet an.

Schwellenländeraktien sind sehr günstig, und eine Reihe von Märkten weist eine gesunde Ertragsdynamik auf. Insgesamt wächst die Wirtschaft in den Schwellenländern schneller als in den Industrieländern, die Inflationsdynamik ist günstig und die USA lockern ihre Geldpolitik in einem nicht-rezessiven Umfeld – was unseres Erachtens ausreicht, um Sorgen über die Risiken der US-Wahl zu zerstreuen (siehe Abb. 3). Unsere Kennzahlen zeigen, dass die Gewinndynamik in den Schwellenländern und Japan am stärksten ist – basierend auf den Veränderungen der 12-Monats-Prognosen für den Gewinn je Aktie und der Marktbreite. 

Ungeachtet der jüngsten Bemühungen Pekings, das Land mit einer Reihe von fiskal- und geldpolitischen Massnahmen aus seiner wirtschaftlichen Misere zu befreien, ziehen wir die übrigen Schwellenländer China vor. Zum einen sind die Probleme Chinas tiefgreifend und bedürfen eher struktureller Veränderungen als kurzfristiger Lösungen.  Zwar haben die inländischen Aktien stark auf diese Massnahmen reagiert, doch hängt die Nachhaltigkeit der Erholung von der konsequenten Umsetzung durch die Politik ab. Darüber hinaus vermeiden wir jetzt kurz vor den US-Wahlen ein Engagement in Anlagewerten, die am unmittelbarsten von höheren Zöllen und handelspolitischer Unsicherheit betroffen sind.

In den Industrieländern bleiben wir in japanischen Aktien übergewichtet. Die japanischen Unternehmensgewinne weisen eine bessere Dynamik auf als in anderen Ländern, und der Markt ist nach wie vor attraktiv bewertet. Insgesamt bietet der Markt eine strukturell solide Anlagemöglichkeit, da die Wirtschaft die Deflation hinter sich gelassen hat und die Änderungen in der Corporate Governance weitere Anstrengungen zur Verbesserung des Shareholder Value fördern dürften. Eine weitere Aufwertung des Yen dürfte moderat ausfallen, was die Währungsrisiken sowohl für Unternehmen als auch für Investoren begrenzen dürfte. Den Prognosen zufolge wird die japanische Wirtschaft im nächsten Jahr um etwa 1,4% wachsen, doppelt so viel wie ihr Potenzial.  

Wir halten unser Engagement in Schweizer Aktien aufrecht – an dem Markt gibt es eine Vielzahl von Unternehmen, die zu sehr attraktiven Bewertungen gehandelt werden und stabile Erträge bieten. Ausserdem schätzen wir die defensiven Qualitäten des Marktes als Absicherung gegen unser Hauptszenario einer weichen Landung.

Kommunikationsdienste stufen wir von übergewichtet auf eine neutrale Positionierung herab. Der Sektor hat sich im bisherigen Jahresverlauf um 23 Prozentpunkte besser entwickelt als der übrige Markt, was er vor allem den US-Technologieunternehmen zu verdanken hat. Doch der Rally droht nun die Luft auszugehen.  Die Unternehmensgewinne geben keinen klaren Rückenwind mehr, die Bewertungen sind bestenfalls neutral, und die markttechnischen Daten haben sich ins Negative gedreht. Wir bleiben bei unserer Übergewichtung von Finanzwerten, die unserer Meinung nach von einer steileren Renditekurve im Zuge weiterer Zinssenkungen der Fed und der Hoffnung auf Deregulierung profitieren werden. Auch die Erträge der Banken sind gut. Wir bleiben in Versorgern übergewichtet, die wir aufgrund ihrer defensiven Eigenschaften, stabilen Erträge und attraktiven Bewertungen schätzen. Im Immobiliensektor bleiben wir untergewichtet – obwohl der Sektor von den niedrigeren Zinsen profitieren dürfte, ist er nach wie vor teuer und die Nachfrage nach Bürogebäuden muss sich erst noch erholen.

Anleihen und Währungen: Schwellenländeranleihen steigen in der Gunst

Da der Zinssenkungszyklus in den USA nun begonnen hat, verändert sich das Umfeld für festverzinsliche Anlagen. Wir gehen davon aus, dass Schwellenländeranleihen mit am meisten vom Kurswechsel der Fed profitieren werden. 

Die höheren Renditen, die in den Schwellenländern geboten werden, werden immer attraktiver. Kaum verwunderlich also, dass es in den letzten Wochen nach der ersten Zinssenkung der Fed bereits wieder Zuflüsse in diese Anlageklasse gab. Darüber hinaus werden die Zinssenkungen in den USA die Schwellenländer in die Lage versetzen, ihrerseits die Geldpolitik zu lockern. Das wird denjenigen Volkswirtschaften, in denen die Inflation zurückgegangen ist und Finanzstabilität herrscht, weiteren Auftrieb geben. 

Besonders günstig sind die Bedingungen für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, die wir angesichts der erwarteten Aufwertung der Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar auf übergewichtet anheben.

Auf US-Dollar lautende Schwellenländer-Unternehmensanleihen dürften sich ebenfalls gut entwickeln. Unsere Wirtschaftsexperten schätzen den Ausblick für die Schwellenländer positiv ein und gehen davon aus, dass die Konjunktur durch die Erholung des globalen Handels angekurbelt wird. Ein Anstieg der Rohstoffpreise könnte sich als zusätzlicher Segen erweisen. Wir heben daher Schwellenländer-Unternehmensanleihen auf übergewichtet an. 

In den Industrieländern sind wir in Schweizer Anleihen untergewichtet, die wir für teuer halten (nach unseren Bewertungsmassstäben waren sie im Vergleich zu anderen Staatsanleihen nur 30 Prozent der Zeit derart teuer). Selbst wenn die Schweizerische Nationalbank auf die nachlassende Wirtschaftsdynamik mit Zinssenkungen reagiert, sind die Möglichkeiten der Zentralbank, die Geldpolitik zu lockern, angesichts des bereits niedrigen Zinsniveaus begrenzt. 

Wir bleiben in US-Staatsanleihen neutral positioniert, die gemessen an ihrer 20-jährigen Geschichte angemessen bewertet erscheinen. Die Nachfrage ausländischer Investoren nach US-Staatsanleihen ist nach wie vor stark, aber wir hätten gerne erst mehr Klarheit über den wahrscheinlichen Ausgang der US-Wahlen, bevor wir entscheiden, ob wir unsere Haltung ändern. Dennoch sehen wir nach wie vor gewisses Wertpotenzial bei inflationsgebundenen Staatsanleihen (TIPS). Diese könnten einen nützlichen Schutz bieten, wenn sich die US-Inflation mittelfristig als hartnäckiger als erwartet erweist (insbesondere angesichts von Zinssenkungen).

Auf den ersten Blick scheinen Industrieländer-Unternehmensanleihen in Zeiten bescheidenen Wirtschaftswachstums und sinkender Inflation eine attraktive Anlageklasse zu sein. Bei näherer Betrachtung erscheinen die Bewertungen jedoch angemessen bis teuer – wir sehen nur begrenzten Spielraum für einen weiteren Rückgang der Anleiherenditen, und die Spreads bleiben im historischen Vergleich sehr eng. (Die Spreads von US-Investment-Grade-Anleihen liegen beispielsweise bei 92 Basispunkten gegenüber ihrem 10-Jahres-Durchschnitt von 130.)Unsere Positionierung bei Industrieländer-Unternehmensanleihen ist daher neutral, sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Bereich.

An den Devisenmärkten sind wir beim US-Dollar gegenüber fast allen wichtigen Industrieländerwährungen neutral eingestellt, da sich die kurzfristigen Aussichten für den Greenback durch den erbittert geführten Wahlkampf in den USA eintrüben.

Eine Ausnahme ist der Euro, den wir angesichts des deutlichen Nachlassens der Wirtschaftsdynamik des Währungsblocks auf untergewichtet reduzieren (wir erwarten für das nächste Jahr nur noch ein Wachstum von 1,3%, vor einem Monat waren es noch 1,5%). Die EZB bleibt trotz der Zinssenkungen bei ihrer restriktiven Haltung. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Zentralbank bald zu einem expansiven Kurs übergehen wird, da die Inflation weiter nachlässt. Das könnte zu weiteren Zinssenkungen führen, die den Euro unter Druck setzen.

Wir halten unsere Übergewichtung in Gold aufrecht, das trotz zunehmend überhöhter Bewertungen und Positionierungen (mit den höchsten Netto-Longpositionen seit 2017) immer wieder neue Rekordhöhen erreicht. Zinssenkungen der Fed – wie auch der EZB und der Bank of England – verringern die Opportunitätskosten für das Halten eines nicht verzinslichen Anlagewertes wie Gold und wirken als Katalysator für eine Belebung der finanziellen Nachfrage durch börsengehandelte Fonds. Obwohl Gold taktisch überkauft erscheint, würden wir jede Schwäche nutzen, um unsere strategische Allokation aufzustocken.

Globale Märkte insgesamt: Aktien inspirierend

Die Kurse chinesischer Aktien schnellten in den letzten Tagen des Monats in die Höhe, da die Investoren auf die Entscheidung Pekings reagierten, die marode Wirtschaft mit umfangreichen geld- und fiskalpolitischen Anreizen anzukurbeln. Aktien aus den asiatischen Schwellenländern legten im Monatsverlauf in Lokalwährung um weitere 7% zu, wobei ein Grossteil dieses Anstiegs auf einen Tagesgewinn des chinesischen CSI 300 Blue Chip Index von 8,5% zurückzuführen ist, der damit im bisherigen Jahresverlauf um 22,7% gestiegen ist und sogar den US-Markt übertrifft.

Die Bemühungen der chinesischen Behörden erfolgten im Anschluss an die Senkung des Leitzinses um 50 Basispunkte durch die US-Notenbank, die den Startschuss für eine stetige Lockerung der Geldpolitik gegeben haben dürfte. US-Aktien – und in gewissem Masse globale Aktien generell – wurden dadurch beflügelt, dass die Wirtschaft ungeachtet des Umfangs der Zinssenkungen schlimmstenfalls auf eine weiche Landung zusteuert. US-Aktien legten im Berichtsmonat um 2,2% zu – im bisherigen Jahresverlauf ein Plus von 21,7%, dazu wurde eine Reihe neuer Rekordstände erreicht (siehe Abb. 5) – und globale Aktien um 2,0%.

Aus Sektorenperspektive legten zyklische Konsumgüter im Monatsvergleich um 7% zu, was durch die besseren Aussichten für die Weltwirtschaft begünstigt wurde. Energieaktien hingegen brachen um 3,5% ein, da die Ölpreise weiter fielen, was zum Teil auf die hohen Bestände zurückzuführen ist; Öl hat im bisherigen Jahresverlauf mehr als 7% eingebüsst.

Die geldpolitischen Massnahmen auf beiden Seiten des Pazifiks waren auch für Anleihen eine gute Nachricht. Globale Anleihen legten im Monatsvergleich um etwa 1% zu, wobei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung mit einem Plus von mehr als 3% besonders gut abschnitten. Schwellenländeranleihen in Hartwährung dagegen legten im Jahresvergleich nur etwas über 8,5% zu. Unternehmensanleihen, egal ob Hochzins- oder Investment-Grade-Anleihen, zogen auf breiter Front an, sowohl in den Schwellen- als auch den Industrieländern, und legten im Monatsverlauf zwischen 1% und 1,7% zu.

Die Währungen werteten gegenüber dem US-Dollar, der im Monatsvergleich fast 1% verlor, auf, wobei sich Rohstoffwährungen ohne Öl, wie der brasilianische Real und der australische Dollar, besonders gut entwickelten. Der Goldpreis legte um weitere 5% zu und verzeichnete im bisherigen Jahresverlauf einen Zuwachs von 27,5%.