就業數據轉弱，聯儲局降息週期將如何開啟？

內容概要

我們預計勞動力市場將出現溫和調整。近期的失業率從2023年4月的3.4%上升至2024年8月的4.2%，主要由供給而非需求因素驅動。因為新增勞動力未能立即就業，反映招聘疲軟而非裁員增加。這似乎與通常觸發薩姆規則的週期性拐點不同。

隨著通脹擔憂消退及勞動力市場重新平衡，聯儲局當前的貨幣政策立場過於緊縮。勞動力需求不足以吸收暫時增加的勞動力供給，聯儲局可能透過放鬆政策來應對。

我們未觀察到大規模裁員的跡象或需要激進政策應對的招聘狀況惡化情況。除非出現重大金融衝擊，否則我們仍預計政策正常化週期將從今年9月、11月和12月開始，每次降息25個基點。

但更快速寬鬆的可能性正在上升。如果勞動力需求疲軟或裁員增加，聯邦公開市場委員會將強力應對。

當前低招聘、低裁員的環境可能是脆弱的平衡。這使勞動力市場更易遭受衝擊，且就業增長的波動可能導致就業人數明顯下降。一個主要的擔憂是，招聘疲軟是否會引致勞動力成本削減和大範圍裁員，從而在失業和支出減少之間觸發負反饋循環。

聯邦基金期貨目前預期9月降息約32個基點，11月和12月分別降息約40個基點，反映市場認為聯儲局後期可能加大降息力度。對經濟增長的擔憂可能會持續一段時間。

低招聘、低裁員：脆弱的平衡

關鍵資訊：美國勞動力市場處於供需再平衡狀態，失業率上升主要源於供給增加而非需求驟減。

美國勞動力市場降溫是邁向軟著陸還是衰退，這是決定未來數月寬鬆週期類型的關鍵。軟著陸將導致政策逐漸正常化；而衰退則可能導致利率快速大幅下調至中性或更低水平。

美國勞動力市場已重新平衡。移民增加和主要勞動力參與率提高令供給趕上需求，而勞動力需求隨著職位空缺顯著下降而放緩。

從貝弗里奇曲線（Beveridge curve）來看，勞動力市場正處於拐點。聯儲局理事沃勒曾預測，勞動力市場可以透過降低職位空缺來重新平衡，失業率只會小幅上升。他亦指出，若職位空缺率繼續降至4.5%以下（目前為4.6%），失業率可能會顯著上升。

目前，勞動力市場降溫應被視為放緩而非惡化。工資收入增長已放緩至疫情前水平的中等水平，支持著較慢但仍積極的消費支出。但低收入家庭財務狀況日益吃緊，這加大了勞動力市場對意外衝擊的脆弱性。

勞動力市場並未陷入衰退，但處於低招聘、低裁員的脆弱平衡狀態。暫且不論失業率驅動因素，失業率上升本身反映了供需不匹配。關鍵問題在於，招聘疲軟是否會先於勞動力成本削減並導致大範圍裁員，從而令勞動力市場陷入困境？

招聘降溫：市場冷卻或是凍結？

關鍵資訊：就業增長明顯放緩，非農就業人增長集中於少數行業。職位空缺率回落至疫情前水平，失業者愈來愈難找到新工作。

就業數據、調查和企業報告均顯示招聘放緩。自年初以來，非農就業人數的三個月均值已從24.2萬放緩至11.6萬（圖1）。家庭調查就業數據更具波動性，但在過去一年的大部分時間裡一直弱於就業數據。薪資調整總體呈負面影響，就業增長仍集中於少數行業（圖2）。美國勞工統計局（BLS）初步估計，2023年4月至2024年3月，就業人數每月比最初估計少6.8萬人。

目前就業增長低於勞動力市場合理的的盈虧平衡率，後者因勞動力供給擴張而上升（圖3）。但隨著勞動力供給增長放緩，盈虧平衡率預計將下降，意味著就業人數的放緩不一定導致失業率進一步上升。

疫情後的勞動力市場已從「大辭職」轉為「大留任」，現在情況更加複雜。職位空缺率回落至疫情前水平，失業者愈來愈難找到新工作（圖4）。

圖1 – 非農就業人數及家庭調查就業數據，3個月移動平均 

圖2 – 非農就業擴散指數*

*50%意味著就業增長行業與就業下降行業之間的比例相等。

圖3 - 短期月度盈虧平衡就業增長率* 

*能夠吸納勞動力新增人口並保持失業率穩定的就業增長速度。

圖4 – 職位空缺與失業人數比率，以及勞動力市場差異* 

*勞動力市場差異指標反映了家庭對就業難易程度的看法

裁員保持低位，但潛在風險正在累積？

關鍵資訊：雖然大規模裁員尚未出現，但招聘疲軟可能預示未來勞動力市場風險增加。

近期失業率的上升更多是由供給因素驅動。2023年初的上升源於裁員從極低水平恢復正常，以及勞動力需求從極高水平回落（圖5）。最近的增長則是由於勞動力進入市場但未能立即找到工作而造成，反映的是招聘疲軟而非裁員。

圖5 – 2024年與2023年相比，失業率上升的原因分析 

除移民的推動外，適齡勞動人口的參與率亦接近其歷史高點，就業人口比例保持2000年代初以來最高水平。年初以來，永久性失業者佔比已下降。因此，截至8月的失業率上升似乎與通常觸發薩姆規則的週期性拐點不同。