就业数据转弱，美联储降息周期将如何开启？

内容概要

• 我们预计劳动力市场将出现温和调整。近期的失业率从2023年4月的3.4%上升至2024年8月的4.2%，主要由供给而非需求因素驱动。因为新增劳动力未能立即就业，反映招聘疲软而非裁员增加。这似乎与通常触发萨姆规则的周期性拐点不同。
• 随着通胀担忧消退及劳动力市场重新平衡，美联储当前的货币政策立场过于紧缩。劳动力需求不足以吸收暂时增加的劳动力供给，美联储可能通过放松政策来应对。
• 我们未观察到大规模裁员的迹象或需要激进政策应对的招聘状况恶化情况。除非出现重大金融冲击，否则我们仍预计政策正常化周期将从今年9月、11月和12月开始，每次降息25个基点。
• 但更快速宽松的可能性正在上升。如果劳动力需求疲软或裁员增加，联邦公开市场委员会将强力应对。
• 当前低招聘、低裁员的环境可能是脆弱的平衡。这使劳动力市场更易遭受冲击，且就业增长的波动可能导致就业人数明显下降。一个主要的担忧是招聘疲软是否会引致劳动力成本削减和大范围裁员，从而在失业和支出减少之间触发负反馈循环。
• 联邦基金期货目前预期9月降息约32个基点，11月和12月分别降息约40个基点，反映市场认为美联储后期可能加大降息力度。对经济增长的担忧可能会持续一段时间。

低招聘、低裁员：脆弱的平衡

关键信息：美国劳动力市场处于供需再平衡状态，失业率上升主要源于供给增加而非需求骤减。

美国劳动力市场降温是迈向软着陆还是衰退，这是决定未来数月宽松周期类型的关键。软着陆将导致政策逐渐正常化；而衰退则可能导致利率快速大幅下调至中性或更低水平。

美国劳动力市场已重新平衡。移民增加和主要劳动力参与率提高令供给赶上需求，而劳动力需求随着职位空缺显著下降而放缓。

从贝弗里奇曲线（Beveridge curve）来看，劳动力市场正处于拐点。美联储理事沃勒曾预测，劳动力市场可以通过降低职位空缺来重新平衡，失业率只会小幅上升。他也指出，若职位空缺率继续降至4.5%以下（目前为4.6%），失业率可能会显著上升。

目前，劳动力市场降温应被视为放缓而非恶化。工资收入增长已放缓至疫情前水平的中等水平，支持着较慢但仍积极的消费支出。但低收入家庭财务状况日益吃紧，这加大了劳动力市场对意外冲击的脆弱性。

劳动力市场并未陷入衰退，但处于低招聘、低裁员的脆弱平衡状态。暂且不论失业率驱动因素，失业率上升本身反映了供需不匹配。关键问题在于，招聘疲软是否会先于劳动力成本削减并导致大范围裁员，从而令劳动力市场陷入困境？

招聘降温：市场冷却或是冻结？

关键信息：就业增长明显放缓，非农就业人增长集中于少数行业。职位空缺率回落至疫情前水平，失业者越来越难找到新工作。

就业数据、调查和企业报告均显示招聘放缓。自年初以来，非农就业人数的三个月均值已从24.2万放缓至11.6万（图1）。家庭调查就业数据更具波动性，但在过去一年的大部分时间里一直弱于就业数据。薪资调整总体呈负面影响，就业增长仍集中于少数行业（图2）。美国劳工统计局（BLS）初步估计，2023年4月至2024年3月，就业人数每月比最初估计少6.8万人。

目前就业增长低于劳动力市场合理的的盈亏平衡率，后者因劳动力供给扩张而上升（图3）。但随着劳动力供给增长放缓，盈亏平衡率预计将下降，意味着就业人数的放缓不一定导致失业率进一步上升。

疫情后的劳动力市场已从“大辞职”转为“大留任”，现在情况更加复杂。职位空缺率回落至疫情前水平，失业者越来越难找到新工作（图4）。

图1 – 非农就业人数及家庭调查就业数据，3个月移动平均 

图2 – 非农就业扩散指数*

图3 - 短期月度盈亏平衡就业增长率* 

图4 – 职位空缺与失业人数比率，以及劳动力市场差异* 

裁员保持低位，但潜在风险正在累积？

关键信息：虽然大规模裁员尚未出现 ，但招聘疲软可能预示未来劳动力市场风险增加。

近期失业率的上升更多是由供给因素驱动。2023年初的上升源于裁员从极低水平恢复正常，以及劳动力需求从极高水平回落（图5）。最近的增长则是由于劳动力进入市场但未能立即找到工作而造成，反映的是招聘疲软而非裁员。

图5 – 2024年与2023年相比，失业率上升的原因分析 

除移民的推动外，适龄劳动人口的参与率也接近其历史高点，就业人口比例保持2000年代初以来最高水平。年初以来，永久性失业者占比已下降。因此，截至8月的失业率上升似乎与通常触发萨姆规则的周期性拐点不同。