2024年《銀行觀點》9 月刊

宏觀經濟   

發達經濟體的全球製造業採購經理人指數（PMI）繼續顯示商業活動呈下滑態勢。服務業活動表現相對較好，但可能無法完全免受製造業下滑的影響。就業市場放緩將導致家庭支出減少，並引發美國經濟增速放緩。我們預計聯儲局將在9月至2024年底之間降息三次，每次降幅為25個基點，隨後在2025年再進行四次降息。但需密切留意聯儲局對勞動力市場放緩的反應。雖然我們的基本預測情景是就業市場下滑的態勢可控，但下行風險正在增加。上半年歐元區經濟意外上行，實際收入增長可能繼續支撐國內需求。但製造業仍是其中的薄弱點， 尤其是在德國。我們仍預測今年歐元區GDP年增長率為0.8%，但下行風險趨於加大。我們認為，歐洲央行本月和12月將分別降息25個基點，將存款利率降至3.25%。 瑞士方面，消費年通脹率降至略高於1%，為瑞士國家銀行於9月份再次創造了條件。只要通脹預期持續低迷，瑞士國家銀行就可能會進一步降低利率， 以應對瑞郎再度走強的問題。

資產類別      

發達市場股票

經歷了長期上漲之後，股票的風險回報狀況看似正日益失去吸引力。歐洲和中國經濟放緩，美國經濟下滑（雖然並不一定會發生經濟衰退），意味著股市的宏觀經濟環境充滿挑戰，而降息預期已反映在定價中。 在這種情況下，盈利預期顯得（過於）樂觀——而估值仍接近歷史區間的高位。我們對美國和歐元區股票的持倉已從中性轉為減持， 對日本股票的持倉已從增持轉為中性。美國公司的第二季度盈利數據總體良好，歐洲公司的第二季度盈利數據稍遜，但總體亦較好，不過一些非必需消費品公司的指引為負面。知名工業公司的指引有時亦較為疲軟。同時，科技股表現落後，原因是科技相關公司對人工智能的巨額投資所帶來的回報問題已顯現，成為投資者關注的問題。

固定收益

由於對經濟數據不佳的敏感度不斷增加，加上在通脹預期放緩的推動下降息週期即將啟動，政府債券的吸引力正在不斷提升，本季度的債券收益率大幅下降。在8月初短暫的股票拋售高峰期，政府債券亦證明了其在保護投資組合方面的價值。鑒於風險平衡已轉向央行將實施更為激進的降息，我們下修了對10年期政府債券收益率（日本除外）的年終預測， 並對美國國債的持倉從中性轉為增持。頗具吸引力的收益率回升意味著公司債券今年迄今為止表現良好。美國主要高收益債券指數的平均收益率超過7%，而違約率 仍維持在低位。雖然我們不會忽視經濟下滑帶來的風險，但聯儲局降息應能為公司債券發行人提供喘息空間。因此，美國高收益債券品質的提高，以及我們對美國經濟將成功避免通脹的信心，促使我們將美國高收益債券的持倉從減持轉為戰術性中性立場。

貨幣、大宗商品、 商業房地產

自 7月份以來日圓走勢向好。美元疲軟和日本央行收緊政策導致了短倉日圓交易的平倉，從而對日圓構成支撐。鑒於聯儲局轉向降息導致債券利差收窄，我們預計日圓 將繼續得到良好支撐。由於需求勢頭下降，第三季度油價下跌。我們對布蘭特原油價格的年終預測是每桶72美元。其他大宗商品，尤其是銅的價格亦在下跌，這在很大程度上是中國經濟的持續低迷導致。除非中國政府採取果斷的經濟刺激措施，否則這種情況可能會持續。商業房地產仍然是關注的焦點，美國第二季度的止贖率達到了 十年來的新高。但這亦可能標誌著房地產已觸底，尤其是在利率下降的情況下。歐洲一些城市的空置率較低，意味著就合適地點的合適房產而言，平均租金將繼續上漲。

亞洲市場

我們預計中國的經濟勢頭將回升至足以實現中國政府今年5%的GDP增長目標。但復蘇仍不均衡，基礎設施有所反彈（得益於政府刺激措施），但家庭支出仍然低迷，房地產價格尚未真正企穩。 日本央行依然堅定地準備在市場條件允許時繼續推進其貨幣政策正常化進程。我們的基本預測情景是，日本將在2025年1月實施下一次加息。7月份，南韓、台灣地區和中國內地等國家和地區的 出口勢頭出現下降跡象。我們認為，根據全球經濟的發展情況，未來幾個月亞洲各國央行仍有降息空間。我們認為聯儲局降息將使亞洲股市（日本除外）的前景更加光明，南韓和東盟市場股市對貨幣寬鬆和美元走弱最為敏感。我們對印度的前景仍持結構性樂觀觀點。我們認為亞洲債券是良好的投資組合多元化工具，並注意到在8月初短暫的波動性加劇期間，亞洲債券比美國債券更具韌性。8月份，亞洲貨幣升至七個月以來的最高水平。馬來西亞林吉特是在貨幣升值方面表現最強勢的貨幣，而韓圜則是表現較弱的貨幣之一。

資產類別觀點和配置

儘管即將進入利率寬鬆週期，但經濟方面的挑戰、政治不確定性和盈利預期誇大促使我們對股票整體持減持立場。由於估值並不太高，加上債券收益率下降對其提振作用較大，我們對全球小型股的看法 並沒有那麼悲觀。我們對科技行業的觀點針對具體的公司略有差別。雖然有關人工智能技術變現的爭論仍在繼續，但我們認為，充裕的自由現金流能夠保證科技巨頭繼續進行投資。但是，人工智能投資 增長放緩可能會影響大型人工智能晶片公司的收入增長。我們繼續對科技行業採取自下而上的主動方法。轉為增持美國國債已經使我們對固定收益的整體持倉轉為增持立場。但我們已經增持以本幣計價的新興市場主權債券，這些債券繼續提供有吸引力的經風險調整回報，並應會受益於美元走弱。我們已轉為對美國高收益債券持戰術性中性立場，我們認為高收益債券是美國股票的替代品，在資本結構中佔據較高的地位。我們維持對黃金的中期看漲前景。

三大投資主題

一、增加存續期

隨著隔夜利率下降，現金的吸引力亦在減弱。我們認為短期債券是一個可行的替代選擇。我們還認為，收益率曲線的再次陡峭化是投資較長存續期債券的良好切入點。債券提供的可觀票面息率為抵禦金融市場的進一步波動提供了緩衝空間，我們看好存續期最高為五年的美國國債。

二、關注政治

今年全球將舉行一系列重要選舉，與此同時，各國的公債負擔高企或不斷上升。在這些情況下，國家選擇至關重要。我們更青睞財政狀況健康的國家。 可以通過期權策略和貨幣來應對財政問題帶來的波動性加劇。

三、提升資本結構

鑒於股票的盈利目標看起來過於雄心勃勃，我們建議嚴格甄選那些在高收益債券評級體系中具有高評級的債券。美國高收益債券的整體品質一直在提高，違約率仍然維持在低位，而且債券在公司資本結構中的地位高於股票，這意味著債券投資者對公司資產和盈利的要求權利要高於股票投資者。