2024年《银行观点》9 月刊

宏观经济  

发达经济体的全球制造业采购经理人指数（PMI）继续显示商业活动呈下滑态势。服务业活动表现相对较好，但可能无法完全免受制造业下滑的影响。就业市场放缓将导致家庭支出减少，并引发美国经济增速放缓。我们预计美联储将在9月至2024年底之间降息三次，每次降幅为25个基点，随后在2025年再进行四次降息。但需密切留意美联储对劳动力市场放缓的反应。虽然我们的基本预测情景是就业市场下滑的态势可控，但下行风险正在增加。上半年欧元区经济意外上行，实际收入增长可能继续支撑国内需求。但制造业仍是其中的薄弱点， 尤其是在德国。我们仍预测今年欧元区GDP年增长率为0.8%，但下行风险趋于加大。我们认为，欧洲央行本月和12月将分别降息25个基点，将存款利率降至3.25%。 瑞士方面，消费年通胀率降至略高于1%，为瑞士国家银行于9月份再次创造了条件。只要通胀预期持续低迷，瑞士国家银行就可能会进一步降低利率， 以应对瑞郎再度走强的问题。

资产类别          

发达市场股票

经历了长期上涨之后，股票的风险回报状况看似正日益失去吸引力。欧洲和中国经济放缓，美国经济下滑（虽然并不一定会发生经济衰退），意味着股市的宏观经济环境充满挑战，而降息预期已反映在定价中。 在这种情况下，盈利预期显得（过于）乐观——而估值仍接近历史区间的高位。我们对美国和欧元区股票的持仓已从中性转为减持， 对日本股票的持仓已从增持转为中性。美国公司的第二季度盈利数据总体良好，欧洲公司的第二季度盈利数据稍逊，但总体也较好，不过一些非必需消费品公司的指引为负面。知名工业公司的指引有时也较为疲软。同时，科技股表现落后，原因是科技相关公司对人工智能的巨额投资所带来的回报问题已显现，成为投资者关注的问题。

固定收益

由于对经济数据不佳的敏感度不断增加，加上在通胀预期放缓的推动下降息周期即将启动，政府债券的吸引力正在不断提升，本季度的债券收益率大幅下降。在8月初短暂的股票抛售高峰期，政府债券也证明了其在保护投资组合方面的价值。鉴于风险平衡已转向央行将实施更为激进的降息，我们下修了对10年期政府债券收益率（日本除外）的年终预测， 并对美国国债的持仓从中性转为增持。颇具吸引力的收益率回升意味着公司债券今年迄今为止表现良好。美国主要高收益债券指数的平均收益率超过7%，而违约率 仍维持在低位。虽然我们不会忽视经济下滑带来的风险，但美联储降息应能为公司债券发行人提供喘息空间。因此，美国高收益债券质量的提高，以及我们对美国经济将成功避免通胀的信心，促使我们将美国高收益债券的持仓从减持转为战术性中性立场。

货币、大宗商品、 商业房地产

自7月份以来日元走势向好。美元疲软和日本央行收紧政策导致了做空日元交易的平仓，从而对日元构成支撑。鉴于美联储转向降息导致债券利差收窄，我们预计日元 将继续得到良好支撑。由于需求势头下降，第三季度油价下跌。我们对布伦特原油价格的年终预测是每桶72美元。其他大宗商品，尤其是铜的价格也在下跌，这在很大程度上是中国经济的持续低迷导致。除非中国政府采取果断的经济刺激措施，否则这种情况可能会持续。商业房地产仍然是关注的焦点，美国第二季度的止赎率达到了 十年来的新高。但这也可能标志着房地产已触底，尤其是在利率下降的情况下。欧洲一些城市的空置率较低，意味着就合适地点的合适房产而言，平均租金将继续上涨。

亚洲市场

我们预计中国的经济势头将回升至足以实现中国政府今年5%的GDP增长目标。但复苏仍不均衡，基础设施有所反弹（得益于政府刺激措施），但家庭支出仍然低迷，房地产价格尚未真正企稳。 日本央行依然坚定地准备在市场条件允许时继续推进其货币政策正常化进程。我们的基本预测情景是，日本将在2025年1月实施下一次加息。7月份，韩国、台湾地区和中国内地等国家和地区的 出口势头出现下降迹象。我们认为，根据全球经济的发展情况，未来几个月亚洲各国央行仍有降息空间。我们认为美联储降息将使亚洲股市（日本除外）的前景更加光明，韩国和东盟市场股市对货币宽松和美元走弱最为敏感。我们对印度的前景仍持结构性乐观观点。我们认为亚洲债券是良好的投资组合多元化工具，并注意到在8月初短暂的波动性加剧期间，亚洲债券比美国债券更具韧性。8月份，亚洲货币升至七个月以来的最高水平。马来西亚林吉特是在货币升值方面表现最强势的货币，而韩元则是表现较弱的货币之一。

资产类别观点和配置

尽管即将进入利率宽松周期，但经济方面的挑战、政治不确定性和盈利预期夸大促使我们对股票整体持减持立场。由于估值并不太高，加上债券收益率下降对其提振作用较大，我们对全球小盘股的看法 并没有那么悲观。我们对科技行业的观点针对具体的公司略有差别。虽然有关人工智能技术变现的争论仍在继续，但我们认为，充裕的自由现金流能够保证科技巨头继续进行投资。但是，人工智能投资 增长放缓可能会影响大型人工智能芯片公司的收入增长。我们继续对科技行业采取自下而上的主动方法。转为增持美国国债已经使我们对固定收益的整体持仓转为增持立场。但我们已经增持以本币计价的新兴市场主权债券，这些债券继续提供有吸引力的经风险调整回报，并应会受益于美元走弱。我们已转为对美国高收益债券持战术性中性立场，我们认为高收益债券是美国股票的替代品，在资本结构中占据较高的地位。我们维持对黄金的中期看涨前景。

三大投资主题

一、增加久期

随着隔夜利率下降，现金的吸引力也在减弱。我们认为短期债券是一个可行的替代选择。我们还认为，收益率曲线的再次陡峭化是投资较长久期债券的良好切入点。债券提供的可观票面息率 为抵御金融市场的进一步波动提供了缓冲空间，我们看好久期最高为五年的美国国债。

二、关注政治

今年全球将举行一系列重要选举，与此同时，各国的公债负担高企或不断上升。在这些情况下，国家选择至关重要。我们更青睐财政状况健康的国家。 可以通过期权策略和货币来应对财政问题带来的波动性加剧。

三、提升资本结构

鉴于股票的盈利目标看起来过于雄心勃勃，我们建议严格甄选那些在高收益债券评级体系中具有高评级的债券。美国高收益债券的整体质量一直在提高，违约率仍然维持在低位，而且债券在公司资本结构中的地位高于股票，这意味着债券投资者对公司资产和盈利的要求权利要高于股票投资者。