關稅風暴：經濟衰退風險增加，哪類資產防禦力更強？

特朗普的關稅攻勢為何引爆市場恐慌？

隨著特朗普政府對環球貿易發起連串打擊，美國關稅水平即將達到一個多世紀以來的最高點。在當前這種不可預測的市場環境下，持有高風險資產將成為虧損之道；投資者應轉而尋求防守性行業和政府債券作為避險之選。

特朗普公佈的全面關稅遠超大多數人預期，導致美國陷入經濟衰退和滯脹的風險急劇攀升。

關稅舉措的嚴重性：

• 美國進口商品平均關稅稅率將從4.8%飆升至約20%——回到大蕭條時期水平
• 擬議關稅的制定方式——明確聚焦於收窄貿易逆差，而非基於任何貿易壁壘公平性的考量
• 政府幾乎未詳細說明對貿易夥伴的具體期望回報，難以看到局勢快速緩和的途徑

貿易戰升級將造成何種連鎖反應？

中國已以對所有美國商品徵收34%的對等關稅作為反制，歐洲也計劃團結一致宣佈可能的反制措施。這使全面貿易戰的機率大幅上升，顯著改變了環球經濟增長和通脹前景；隨之而來的市場波動也增加了金融體系不穩定的風險。

此次事件的經濟後果之嚴重不容低估。

我們的分析顯示，美國所受經濟損害是世界其他地區的三倍。

美國經濟將遭受怎樣的衝擊？

據我們預計，已宣佈的關稅將給消費者帶來超過6000億美元的額外稅負，相當於美國GDP的2%——這是自1968年以來最大的一次稅負增加。這將嚴重打擊企業和消費者信心，並大幅削減他們的支出計劃。

• 經濟後果：這些關稅預計將使美國GDP增長減少1.8個百分點，同時通脹率最多上升2.6個百分點。僅此一項就可能足以將美國推入衰退，且陷入衰退的機率為50%或更高，遠超幾個月前的預期
• 衰退原因：可能是高關稅持續時間超預期，或者市場情緒衝擊的二輪效應在已放緩的經濟中更為嚴重
• 衰退性質：投資者應準備迎接的或許不是技術性衰退，而是一場雖然溫和但確實的經濟收縮，同時伴隨失業率上升

新關稅衝擊下美股前景如何？

雪上加霜的是，美國政府在應對經濟下行時，無論貨幣政策還是財政政策都將受到嚴重制約。

若全面實施關稅，預計將導致：

• 美國企業盈利減少約15%
• 進一步壓縮美國股票市盈率10%
• 可能引發對美國貨品的抵制行動等更多負面連鎖反應

實質利率下降可能僅能提供有限緩解。在衰退情景下，標普500指數可能跌至約4500點。

鑒於美國衰退風險上升，我們認為審慎減少風險敞口或許是明智之舉。不過，股票估值已不像2024年末那樣過高（12個月遠期市盈率已從12月初的22.6倍降至目前的18.5倍），且投資者情緒已經相當悲觀，這應有助於限制進一步下行空間。

我們的模型顯示，美國股票在動力和廣度指標上已完全超賣，這使短期技術性反彈成為可能。

未來幾天內，談判可能促成國家間解決方案的出現，關稅下降的可能性雖小但存在。然而，最可能的情況是先經歷進一步衝突升級，然後進入一個複雜且曠日持久的緩和過程。

各個國家和地區將如何應對這一衝擊？

相較於美國，世界其他地區處境較好，因為歐洲和新興市場國家在貨幣和財政兩方面都擁有更多逆周期調控工具。

我們看到中國、英國、或許還包括印度，都表現出相對強勢。

中國方面：

• 儘管面臨超過50%高進口關稅，但得益於充足的財政空間和當前的經濟環境，具備相當大的貨幣和財政刺激能力
• 對美國出口依賴度常被高估，實際僅佔其GDP的3%

印度方面：

• 股市得益於強勁的本地需求和以服務為主的出口結構，具備較強韌性

英國方面：

• 將面臨較為溫和的10%關稅，壓力相對較小
• 英國股票市場提供高股息收益率，且對商品和防守性行業有較高敞口，因此其股票可能比大多數其他市場表現更佳

相比之下，日本和歐洲大陸市場則顯得極為脆弱——主要因為這些經濟體高度依賴貿易。

哪些行業與資產能在動盪中突圍？

股票投資展望

• 預期表現優異的行業：
  
  • 公用事業和電訊行業（具防守性特徵、服務導向和吸引人的估值）
• 預期表現脆弱的行業：
  • 非必需消費品板塊（受消費者購買力減弱拖累）
  • 科技板塊（高估值、周期性風險，以及可能面臨被美國加徵關稅的國家進行針對性報復的風險）

固定收益投資展望

• 預期表現理想的投資：
  • 政府債券：料將表現良好，受惠於避險資金流入、合理估值和進一步減息預期（市場目前預計聯儲局將在年底前減息四次）
  • 通脹掛鈎證券：提供最佳價值，尤其是收益率為1.8%的美國10年期通脹掛鈎國債(TIPS)顯得頗具吸引力（在衰退或滯脹環境下實質利率可能下降的情況下）
• 預期面臨壓力的投資：
  • 美國高收益債券市場：固定收益領域風險最高，原因在於該市場息差仍偏緊，經濟增長放緩可能推高違約率
  • 歐洲企業債券：將承壓，但程度低於美國同類債券，因為歐洲央行比聯儲局擁有更大的減息空間

黃金和貨幣又將走向何方？

黃金最初的下跌表現可能令青睞其避險價值的投資者感到失望。儘管過去一年已上漲40%，導致其價格已經偏高。但隨著實質利率下行、美元走弱和經濟不確定性上升，未來幾個月黃金價格有望獲得支撐。

美元方面，關稅消息發佈後出現了與傳統經濟理論相悖的下跌走勢。但在我們看來，這種反應有其合理性：美國衰退風險增加將迫使聯儲局採取更積極的寬鬆政策，且根據我們的模型，美元仍被高估約15%。此外，美國政府可能歡迎美元走弱，以幫助收窄貿易逆差。

在避險貨幣中，瑞士法郎表現突出，成為當前環境下為數不多的真正避險資產，並預計在環球利率下行中升值。而英鎊也有望受益，主要得益於英國獲得的相對優惠關稅待遇。