关税风暴：经济衰退风险增加，哪类资产防御力更强？

特朗普的关税攻势为何引爆市场恐慌？

随着特朗普政府对全球贸易发起连串打击，美国关税水平即将达到一个多世纪以来的最高点。在当前这种不可预测的市场环境下，持有高风险资产将成为亏损之道；投资者应转而寻求防御性行业和政府债券作为避风港。

特朗普公布的全面关税远超多数人预期，导致美国陷入衰退和滞胀的风险急剧攀升。

关税举措的严重性：

• 美国进口商品平均关税税率将从4.8%飙升至约20%——回到大萧条时期水平
• 令人震惊的是拟议关税的制定方式——明确聚焦于缩小贸易赤字，而非基于任何贸易壁垒公平性的考量
• 政府几乎未详细说明对贸易伙伴的具体期望回报，难以看到局势快速缓和的途径

贸易战升级将造成何种连锁反应？

中国已以对所有美国商品征收34%的对等关税作为反制，欧洲也计划团结一致宣布可能的反制措施。这使全面贸易战的可能性大幅上升，显著改变了全球增长和通胀前景；随之而来的市场动荡也增加了金融体系不稳定的风险。

此次事件的经济后果之严重不容低估。

我们的分析显示，美国所受经济损害是世界其他地区的三倍。

美国经济将遭受怎样的冲击？

据我们预计，已宣布的关税将给消费者带来超过6000亿美元的额外税负，相当于美国GDP的2%——这是自1968年以来最大的一次税负增加。这将严重打击企业和消费者信心，并大幅削减他们的支出计划。

• 经济后果：这些关税预计将使美国GDP增长减少1.8个百分点，同时通胀率最多上升2.6个百分点。仅此一项就可能足以将美国推入衰退，且陷入衰退的概率为50%或更高，远超几个月前的预期
• 衰退原因：可能是高关税持续时间超预期，或者市场情绪冲击的二轮效应在已放缓的经济中更为严重
• 衰退性质：投资者应准备迎接的或许不是技术性衰退，而是一场虽然温和但确实的经济收缩，同时伴随失业率上升

图1 - 自伤之举

2025年4月7日起美国上调关税及其对经济增长和通胀的影响

新关税冲击下美股前景几何？

雪上加霜的是，美国政府在应对经济下行时，无论货币政策还是财政政策都将受到严重制约。

若全面实施关税，预计将导致：

• 美国企业收益减少约15%
• 进一步压缩美国股票市盈率10%
• 可能引发对美国商品的抵制行动等更多负面连锁反应

实际利率下降可能仅能提供有限缓解。在衰退情景下，标普500指数可能跌至约4500点。

鉴于美国衰退风险上升，我们认为谨慎减少风险敞口或许是明智之举。不过，股票估值已不像2024年末那样过高（12个月远期市盈率已从12月初的22.6倍降至目前的18.5倍），且投资者情绪已经相当悲观，这应有助于限制进一步下行空间。

我们的模型显示，美国股票在动能和广度指标上已完全超卖，这使短期技术性反弹成为可能。

未来几天内，谈判可能促成国家间解决方案的出现，关税下降的可能性虽小但存在。然而，最可能的情况是先经历进一步冲突升级，然后进入一个复杂且旷日持久的缓和过程。

各个国家和地区将如何应对这一冲击？

相较于美国，世界其他地区处境较好，因为欧洲和新兴市场国家在货币和财政两方面都拥有更多逆周期调控工具。

我们看到中国、英国、或许还包括印度，都表现出相对强势。

中国方面：

• 尽管面临超过50%高进口关税，但得益于充足的财政空间和当前的经济环境，具备相当大的货币和财政刺激能力
• 对美国出口依赖度常被高估，实际仅占其GDP的3%

印度方面：

• 股市得益于强劲的国内需求和以服务为主的出口结构，具备较强韧性

英国方面：

• 将面临较为温和的10%关税，压力相对较小
• 英国股票市场提供高股息收益率，且对商品和防御性行业有较高敞口，因此其股票可能比大多数其他市场表现更佳

相比之下，日本和欧洲大陆市场则显得极为脆弱——主要因为这些经济体高度依赖贸易。

哪些行业与资产能在动荡中突围？

股票投资展望

• 预期表现优异的行业：
  • 公用事业和电信行业（具防御性特征、服务导向和吸引人的估值）
• 预期表现脆弱的行业：
  • 消费可选板块（受制于消费者购买力下降）
  • 科技板块（高估值、周期性敞口，以及可能面临被美国加征关税的国家进行定向报复的风险）

固定收益投资展望

• 预期表现良好的投资：
  • 政府债券：料将表现良好，受益于避险资金流入、合理估值和进一步降息预期（市场目前预计美联储将在年底前降息四次）
  • 通胀保值证券：提供最佳价值，尤其是收益率为1.8%的美国10年期通胀保值国债(TIPS)显得颇具吸引力（在衰退或滞胀环境下实际利率可能下降的情况下）
• 预期面临压力的投资：
  • 美国高收益信贷市场：固定收益领域风险最高，原因在于该市场利差仍偏紧，经济增长放缓可能推高违约率
  • 欧洲企业债券：将承压，但程度低于美国同类债券，因为欧洲央行比美联储拥有更大的降息空间

黄金和货币又将走向何方？

黄金最初的下跌表现可能让青睐其避险价值的投资者感到失望。尽管过去一年已上涨40%，估值已经拉伸。但随着实际利率下行、美元走弱和经济不确定性上升，未来几个月黄金价格有望获得支撑。

美元方面，关税消息发布后出现了与传统经济理论相悖的下跌走势。但在我们看来，这种反应有其合理性：美国衰退风险增加将迫使美联储采取更积极的宽松政策，且根据我们的模型，美元仍被高估约15%。此外，美国政府可能欢迎美元走弱，以帮助缩小贸易赤字。

在避险货币中，瑞士法郎表现突出，成为当前环境下为数不多的真正避险资产，并预计在全球利率下行中升值。而英镑也有望受益，主要得益于英国获得的相对优惠关税待遇。