中國在岸債券：穿越風雨

中國經濟增長乏力、地緣政治風險加劇以及房地產行業陷入困境，這種種因素可能促使一些全球固定收益投資者將中國債券從投資組合中徹底清倉。

但事實證明，這一決定的代價相當高昂。

有證據顯示，過去幾年撤離中國債券板塊的投資者錯過了在該市場賺取兩位數回報的良機。

在中國寬鬆的貨幣政策（與其他主要央行實施激進的緊縮政策形成對比）以及國內避險資金流入的支撐下，中國政府債券過去數年表現強勁。

未來幾年，中國債券市場可能仍是一個穩定的回報來源。原因之一是週期性因素的效應——中國作為全球第二大經濟體可能會保持平穩、緩慢的復甦步伐。中國國內整體通脹率仍遠低於3%的官方目標，而同時其他主要經濟體則面臨著持續的通脹壓力。此外，在近年來經歷持續貶值之後，人民幣匯率的走勢很可能在中長期內迎來逆轉。

另一個原因則是結構性因素的作用。中國在岸債券是一種防禦性投資，不僅可為全球投資組合提供穩定的支撐，同時還有潛力實現可觀的、不受其他主要政府債券市場波動影響的回報。

出色表現

中國在岸債券在過去幾年增長強勁，同時波動率亦低於許多發達市場和主要固定收益市場。

以典型的歐元投資者為例。過去五年，中國在岸債券（主要是主權債券，亦包括公司債券和政策性銀行債券）可在貨幣對沖基礎上為歐元投資者帶來15%以上的回報，與此相比，歐元區投資級別債券在同期內則下跌2.7%，而歐元區政府債券跌幅亦在7%以上。¹

歐元區高收益債券雖然亦可提供近15%的漲幅，但波動率更高。對於美元投資者而言，研究結果更加引人注目：中國債券的回報率超過了美國國債和高收益債券（見下圖）。

圖表 - 高回報率、低波動率
五年期年化回報率、波動率和累計表現

短期內，我們預計中國債券收益率將保持平穩。在不出現通脹的情況下，中國的貨幣政策應當會保持寬鬆，從而抵消債券供應量增加和公共支出攀升的潛在負面影響。

中國政府穩定房地產行業的各項舉措亦將為債券市場提供支撐。中國人民銀行頒佈了降低購房首付以及政府收購商品房用作保障性住房等一系列政策。這應當有助於緩解市場壓力，同時使央行能夠將利率維持在低位。

對於企業債券發行人而言，政策支持為在岸和離岸債券市場的優質債券（尤其是房地產行業債券）提供了積極的環境。我們認為，國有房地產企業因資金來源方面的優勢而具有吸引力。我們亦看好資本充足率較高的大型銀行。

中國人民銀行的潛在干預舉措

由於擔憂債券市場上漲對金融穩定造成威脅，中國人民銀行計劃出售國債以抑制債券價格上漲，此舉可能令一些投資者感到不安。

我們認為無需擔憂這一問題。

首先，債券買賣是央行管理流動性、防止政府債券收益率出現單邊價格波動的正常政策措施。即使中國人民銀行真的出手干預，亦是為了防止債券收益率過快下降，而不是旨在主動收緊貨幣政策。

更重要的是，當局應當會就任何潛在舉措事先予以充分溝通，因此不太可能讓市場措手不及。

人民幣：關注結構性升值

從長期來看，人民幣將為那些不願進行貨幣對沖的投資者提供額外的回報來源。

這是因為人民幣匯率的長線走勢可能會迎來逆轉。

過去一年，人民幣經歷了持續疲軟。這部分是由於中國經濟增長放緩所致，但貨幣政策分化亦是原因之一。聯儲局大舉加息，而中國貨幣政策則保持寬鬆，這是中國債券回報如此豐厚的首要原因。但隨著經濟企穩回升，中國金融市場的資本外流趨勢應會有所消退。

目前已有初步跡象表明資本正在回流中國，尤其是固定收益市場，該市場自去年年初以來出現了近100億美元的資本外流。²

儘管如此，人民幣實現真正升值可能仍需時日。我們的五年預測顯示，未來五年人民幣兌美元匯率將平均每年上升2.8%。³

投資者對中國國債的需求可能仍將保持強勁。由於低波動率的投資機會稀缺，中國政府債券對許多投資者而言頗具吸引力，特別是在中國股市依然受壓且經濟復甦緩慢的情況下。

雖然近期中國宏觀經濟面臨挑戰，但對於全球投資者而言，中國債券市場規模高達21萬億美元（全球第二大債券市場），仍是不容忽視的資產類別。