債務陰霾下，中國能否避免重蹈日本經濟覆轍？

中國龐大的債務規模令投資者擔憂其將會步日本後塵。20世紀80年代末至90年代初，日本因債務導致的市場崩盤陷入長達數十年的通縮與經濟低迷，直至近年才逐漸走出陰霾。儘管當前中國與彼時的日本存在表面相似性，但諸多根本差異表明，中國將避免重演日本的命運。

在股市崩盤前的數十年間，日本經濟持續高速增長。1950年至1989年，人均GDP年均增速達5.7%。然而，債務亦同步攀升。截至1990年第一季度，日本私營部門債務超出長期非線性趨勢的規模已佔GDP的23%。

債務泡沫破裂後，日本不僅陷入長期通縮，經濟更一蹶不振：1990年至今，其人均GDP年均增速驟降至僅0.9%。

如今，市場觀察人士在中國看到了類似日本經濟走勢的信號。1979年至2024年，中國人均經濟年均增長7.7%，但債務規模亦急劇膨脹。自2008年以來，債務佔經濟產出比重從130%翻倍至280%；截至2016年第一季度，私營部門超額債務規模達到峰值，佔GDP的26%，同期中國經濟增速開始放緩。自2021年1月達到峰值至今，中國股市已下跌45%，通縮陰雲更促使當局加大貨幣和財政刺激措施力度。

中國並非日本

然而， 深入分析數據可發現，中國當前的狀況與35年前的日本存在本質區別。這裡需要一些理論來佐證。

超額債務通常通過三條路徑引發長期通縮：金融管道（拋售資產償債）、貨幣管道（危機導致流動性收縮與囤積現金）以及信貸管道（企業違約侵蝕銀行資產負債表並抑制放貸）。若無官方干預提供緊急流動性並修復銀行資產負債表，這些機制可能觸發違約循環與內生性通縮。

通常情況下，住宅房地產市場面臨的風險最大。在這方面，中國並沒有像日本那樣處於崩潰的邊緣。1990年，日本住宅地產估值高達GDP的450%，而中國峰值僅為324%，並於2024年降至265%。縱觀全球，中國住宅地產價值佔全球總量的20%，與其18%的全球GDP佔比基本匹配，表明市場整體處於均衡狀態。

強制出售股票現在對中國的風險亦不像當時對日本的風險那麼大。20世紀80年代末，日本股市市值飆升至GDP的137%，佔全球總市值的40%——在巔峰時期，其市值甚至超過了美國。相比之下，中國股市當前市值僅佔全球總市值的9%，相當於本國 GDP的64%。

日本經濟泡沫破裂後，貨幣供應和信貸規模都出現了收縮；而中國即使在債務見頂後經濟增速放緩，貨幣供應和信貸規模仍保持增長。

總體來看，這些差異為中國可能避免重蹈日本「失去的幾十年」的覆轍提供了有力的論據——儘管中國亦面臨著自身的問題。

中國的獨特路徑

若中國不會步日本的後塵，那未來的可能走向又是如何呢？

有趣的是，根據我們對66個超額債務案例的研究，僅58%的案例在債務達到峰值後出現經濟衰退。未陷入衰退的國家在去槓桿過程中，此後七年平均增速僅下降0.8個百分點。這表明日本式的通縮陷阱並非必然的結局。

趨勢增速下降部分源於繁榮期資本積累的邊際回報遞減，但這一效應被兩方面抵消：一是跨行業生產力提高（如農村人口向城市遷移），二是創新帶來的行業內部生產力提升。

政策選擇亦起到了一定作用。在日本房地產泡沫破裂後，當局仍持續實施緊縮的貨幣政策，實際利率經常高於該國的實際增長率。相比之下，儘管中國人民銀行仍有進一步降息的空間，但中國的實際利率一直保持在實際增長率之下。

日本過高的利率導致日圓在經濟停滯時仍持續升值，並重創出口業。反觀中國，人民幣並不昂貴，這意味著中國商品仍然具有競爭力。此外，即使面臨美國關稅威脅，中國亦不太可能如日本般被迫簽署類似1985年《廣場協議》的條款，該協議迫使日圓升值。

此外，我們預計北京將在3月召開的兩會上推出新一輪的刺激措施，這可能相當於GDP的2%，以確保今年國家的增長達到政府設定的5%的目標。政府努力支撐經濟的兩個薄弱環節——地方政府和銀行體系，將有助於防止信貸創造和信貸需求的下滑。

中國當然亦面對自身的問題。但儘管國內債務在繁榮時期大幅增加，由此產生的再平衡不會導致中國經濟的「日本化」。深入分析，兩國的情況並不相似，政策反應亦不太可能相同。中國很不可能因債務通縮而遭遇「失去的幾十年」。2024年，中國的國民生產總值是美國的63%，預計到2030年將升至73%。