不会“失去的几十年”：中国经济为何会走出不同路径？

内容概要

• 中国与日本在债务问题上存在本质区别：中国住宅地产估值占GDP比例远低于日本泡沫时期，股市市值占全球比例也大幅低于当年的日本，且中国债务见顶后货币供应和信贷规模仍保持增长。
• 中国采取的政策措施与日本截然不同：其实际利率保持在实际增长率之下，人民币汇率并不高，令其商品出口仍具竞争力，且政府积极推出经济提振措施，支撑地方政府和银行体系。
• 中国有望通过创新带来的行业内部生产力提升维持经济动力，尽管仍面临一些挑战，但中国经济不会重蹈日本“失去的几十年”覆辙，预计2030年GDP将达到美国的73%。

中国的债务规模令投资者担忧其将会步日本后尘。上世纪80年代末至90年代初，日本因债务问题导致市场崩盘，陷入长达数十年的通缩与经济低迷，直至近年来才逐渐走出这一阴霾。尽管当前中国与彼时的日本在表面上有一些相似点，但二者存在诸多根本差异，这些差异表明，中国将能避开“日本陷阱”。

在股市崩盘前的数十年间，日本经济持续高速增长。1950年至1989年，人均GDP年均增速达5.7%。然而，债务规模也同步攀升。截至1990年第一季度，日本私营部门债务中超出长期非线性趋势的部分已占GDP的23%。

债务泡沫破裂后，日本不仅陷入长期通缩，经济更是一蹶不振：1990年至今，其人均GDP年均增速急剧下滑至仅0.9%。

如今，市场观察人士在中国看到了类似日本当年经济走势的信号。1979年至2024年，中国人均经济年均增长7.7%，但债务规模也急剧膨胀。自2008年以来，债务占经济产出比重从130%翻倍至280%；截至2016年第一季度，私营部门超额债务规模达到峰值，占GDP的26%，同期中国经济增速开始放缓。自2021年1月达到峰值至今，中国股市已下跌45%，通缩隐忧也促使当局加大货币和财政刺激措施力度。

为何中国经济有别于日本

然而， 深入分析数据可发现，中国当前的状况与35年前的日本存在本质区别。要解释这一点，我们需要一些理论来佐证。

超额债务通常通过三条路径引发长期通缩：金融渠道（抛售资产偿债）、货币渠道（危机导致流动性收缩与囤积现金）以及信贷渠道（企业违约侵蚀银行资产负债表并抑制放贷）。若无官方干预提供紧急流动性并修复银行资产负债表，这些机制可能触发违约循环与内生性通缩。

通常情况下，住宅房地产市场面临的风险最大。在这方面，中国并没有像日本那样处于崩溃的边缘。1990年，日本住宅地产估值高达GDP的450%，而中国峰值仅为324%，并于2024年降至265%。纵观全球，中国住宅地产价值占全球总量的20%，与其18%的全球GDP占比基本匹配，表明市场整体处于均衡状态。

强制出售股票现在对当下的中国构成的风险也不像当时对日本的影响那样大。上世纪80年代末，日本股市市值飙升至GDP的137%，占全球总市值的40%——在巅峰时期，其市值甚至超过了美国。相比之下，中国股市当前市值仅占全球总市值的9%，相当于本国 GDP的64%。

日本经济泡沫破裂后，货币供应和信贷规模都出现了收缩；而中国即使在债务见顶后经济增速放缓，货币供应和信贷规模仍保持增长。

总体来看，这些差异为中国可能避免重蹈日本“失去的几十年”的覆辙提供了有力论据。

中国经济的韧性

若中国不会步日本的后尘，那未来可能的走向又会是如何？

根据我们对66个超额债务案例的研究，仅58%的案例在债务达到峰值后出现经济衰退。未陷入衰退的国家在去杠杆过程中，此后七年平均增速仅下降0.8个百分点。这表明日本式的通缩陷阱并非不可避免的结局。

趋势增速下降部分源于繁荣期资本积累的边际回报递减，但这一效应被两方面抵消：一是跨行业生产力提高（如农村人口向城市迁移），二是创新带来的行业内部生产力提升。

政策选择也起到了一定作用。在日本房地产泡沫破裂后，当局仍持续实施紧缩的货币政策，实际利率经常高于该国的实际增长率。相比之下，尽管中国人民银行仍有进一步降息的空间，但中国的实际利率一直保持在实际增长率之下。

日本过高的利率导致日元在经济停滞时仍持续升值，并重创其出口业。反观中国，人民币并不昂贵，这意味着中国商品仍然具有竞争力。此外，即使面临美国关税威胁，中国也不太可能像日本那样被迫签署类似1985年《广场协议》的条款，该协议迫使日元升值。

中国当然也面对一些自身的问题。但尽管国内债务在繁荣时期大幅增加，由此产生的再平衡不会导致中国经济的“日本化”。深入分析，两国的情况并不相似，政策反应也不太可能相同。中国不太可能因债务通缩而遭遇“失去的几十年”。2024年，中国的国民生产总值已达美国的63%，预计到2030年将升至73%。