Barómetro: la renta variable estadounidense tiene más que ofrecer

Asignación de activos: la renta variable mantiene su senda ascendente

Muchos inversores consideran que el resultado de las elecciones estadounidenses tendrá consecuencias en los mercados de renta variable.

Nosotros no estamos convencidos. Es cierto que existen claras diferencias políticas entre Donald Trump y Kamala Harris pero, incluso el cambio más extremo con respecto a la situación actual –una victoria aplastante de los republicanos en la Casa Blanca y en el Congreso– no debería deparar grandes sorpresas. Al fin y al cabo, ya hemos pasado por esto antes. Ahora ya sabemos cómo es un gobierno liderado por Trump, lo cual no era el caso cuando el magnate inmobiliario llegó a la Casa Blanca en 2016.  Las bajadas de impuestos, el control de la inmigración, los combustibles fósiles, las subidas de aranceles y la desregulación serán sus prioridades, como lo fueron hace ocho años.

Todo lo cual indica que los inversores deberían fijarse más detalladamente en la evolución de los fundamentales a la hora de determinar sus asignaciones de activos. Y, en nuestra opinión, todos ellos apuntan a sobreponderar la renta variable. Por un lado, nuestro análisis revela que tanto los balances de las empresas como los de los hogares están saneados en general –esto indica que la economía estadounidense experimentará un aterrizaje suave, lo cual es positivo para los beneficios empresariales. Además, los indicadores económicos adelantados han mejorado en todo el mundo y los tipos de interés han bajado –un hecho poco frecuente que constituye un buen augurio para los mercados bursátiles. También hay que tener en cuenta la liquidez. Dado que China se ha sumado recientemente a la oferta mundial de estímulos monetarios, las reservas de liquidez están aumentando a un ritmo superior al crecimiento económico nominal, lo cual suele impulsar los múltiplos de beneficios de las acciones (véase la fig. 2).

Contrarrestamos nuestra sobreponderación en renta variable con una infraponderación en liquidez y una posición neutral en renta fija que, en términos generales, está razonablemente valorada, aunque creemos que el mercado está descontando más recortes de los tipos de interés en EE.UU. de los que la Reserva Federal terminará aplicando. Mientras que nosotros esperamos que el banco central recorte los tipos en torno al 4%, los mercados de futuros descuentan un tipo final más cercano al 3,5%.

Nuestra postura está parcialmente influida por nuestros indicadores del ciclo económico, que presentan un panorama prometedor para las dos mayores economías del mundo.

En EE.UU., las condiciones económicas siguen siendo favorables, como demuestran los recientes datos que revelan que el PIB creció a un fuerte ritmo del 2,8% anualizado en el tercer trimestre. El motor que impulsa el país sigue siendo el gasto por consumo, que está resultando ser más sostenido de lo que habíamos previsto a principios de año.

Aunque esperamos una desaceleración del crecimiento del PIB de EE.UU. en los próximos meses, prevemos una contracción suave que irá acompañada de una disminución constante de la inflación. Dicho de otro modo, los astros parecen estar alineándose para que se produzca un “aterrizaje suave”: un escenario en el que EE.UU. evite la recesión y la inflación disminuya a un ritmo tal que la Fed pueda seguir reduciendo los costes de financiación durante los próximos meses.

En China, mientras tanto, las condiciones económicas parecen ahora más estables. Tras el recorte de los tipos de interés por parte de la Fed en septiembre, las autoridades chinas pudieron poner en marcha un amplio plan de estímulo monetario por un valor aproximado de 2 billones de RMB, el 1,6% del PIB, con el fin de apuntalar una economía que rozaba la deflación por sobreendeudamiento. No obstante, creemos que esto es tan solo una parte del plan de recuperación que el Gobierno chino tiene en mente. En los próximos meses, esperamos que introduzca un paquete de estímulo fiscal de una magnitud similar, es decir, de alrededor del 1,5% del PIB, el cual podría ser transformador tanto para las perspectivas económicas de China a corto plazo como para las de las economías emergentes en general. Este paquete fiscal contrarrestaría, en cierta medida, los posibles incrementos de los aranceles estadounidenses sobre las exportaciones de productos chinos.

Las condiciones en Europa, sin embargo, son menos favorables. Las perspectivas del gasto por consumo y de la actividad industrial siguen siendo débiles, lo cual indica que el Banco Central Europeo (BCE) tendrá que recortar drásticamente los tipos de interés, posiblemente en mayor medida de lo que el mercado descuenta actualmente. 

Nuestros indicadores de liquidez muestran que las condiciones son positivas en general para las clases de activos de más riesgo. Teniendo en cuenta que aproximadamente dos tercios de los principales bancos centrales del mundo están recortando los tipos de interés y que China se ha sumado recientemente a la oferta de estímulos monetarios, parece que los múltiplos precio-beneficio de las acciones pueden mantenerse en los niveles actuales o incluso subir un poco más.

No obstante, esto podría no ser aplicable a la renta variable de Europa. En esta región, la contracción del crédito resultante del continuo endurecimiento cuantitativo del BCE podría agravarse en breve, en cuanto Francia y Alemania empiecen a aplicar los drásticos recortes del gasto público a los que se han comprometido recientemente.

Los indicadores de valoración cuya evolución seguimos muestran que, en conjunto, la renta variable se ha encarecido. Los recientes “rallies” de la renta variable china y emergente hacen que parezca que ambas han perdido atractivo en términos de valoración. Aun así, siguen figurando entre los mercados de renta variable más baratos de nuestra puntuación. En lo referente a los mercados de renta fija y divisas, actualmente los bonos europeos parecen muy caros, al igual que el dólar estadounidense.

La evolución reciente de los indicadores técnicos respalda nuestra posición sobreponderada en renta variable. Los factores estacionales son favorables porque las acciones suelen generar rentabilidades positivas hacia finales de año, los flujos de inversión en renta variable son sólidos entre los inversores privados y, por otro lado, cabe esperar que las recompras de acciones sigan siendo fuertes.

Regiones y sectores de renta variable: alcistas en China y EE.UU.

Como parece que el paquete de estímulo monetario de China está surtiendo un efecto positivo en la economía –y se espera más apoyo en forma de medidas fiscales–, es un buen momento para elevar la renta variable china de neutral a sobreponderada. Además, como creemos que el resultado de las elecciones en EE.UU. probablemente será positivo para el sector empresarial del país en la mayoría de los posibles escenarios, también elevamos la renta variable estadounidense a sobreponderada.

A finales de septiembre, los responsables políticos chinos al fin pusieron en marcha una gran iniciativa para revertir lo que parecía ser, cada vez más, una deflación por sobreendeudamiento. Esta conllevaba sobre todo medidas monetarias por un valor equivalente al 1,6% del PIB, destinadas a impulsar la demanda de crédito y a apuntalar los ruinosos balances tanto del mercado inmobiliario como del sector bancario. Es probable que esto vaya seguido de un paquete fiscal equivalente a finales de año, que incluiría un estímulo aún mayor si Trump gana su segundo mandato presidencial en EE.UU. e instaura aranceles punitivos contra China. Así pues, aunque las acciones chinas ya se han disparado (en lo que va de año han subido un 24% en moneda local, lo que las convierte en el mercado de renta variable más rentable del mundo), creemos que cabe esperar más ganancias en los próximos meses. Sus valoraciones siguen siendo atractivas si se tiene en cuenta que la capitalización bursátil total de China es la más baja de los últimos 20 años en relación con la masa monetaria –un indicador de las reservas de efectivo de que disponen los inversores locales.

Una victoria de Trump también sería buena para las acciones estadounidenses, que ya se benefician de las previsiones de beneficios empresariales más positivas de entre todos los principales mercados de renta variable (véase la fig. 3). Es probable que propugne más bajadas de impuestos, aunque probablemente no serán tan sustanciales como en su mandato anterior. Además, como los balances del consumo gozan de buena salud, es probable que las empresas mantengan sus márgenes de beneficio incluso si algunas de las medidas antiinmigración y anticomercio de Trump hacen subir los costes. Ahora bien, una victoria de los demócratas tampoco tendría por qué ser perjudicial para el mercado de renta variable. 

En cuanto a los sectores, mantenemos nuestra estrategia “barbell” sobreponderando tanto el financiero, más cíclico, como el de “utilities”, más defensivo. Las empresas financieras están disfrutando de unos sólidos márgenes de beneficios netos, unas bajas tasas de incumplimiento y de la mejora prevista de la demanda de préstamos. Además, ajustados al crecimiento de los beneficios, los bancos siguen siendo los más baratos de entre todos los sectores industriales globales. Las empresas de “utilities”, por su parte, presentan el mejor ritmo de crecimiento de entre todos los sectores defensivos y ofrecen un atractivo rendimiento por dividendo de en torno al 4%. 

Por otra parte, rebajamos la renta variable japonesa de sobreponderada a neutral debido al aumento del riesgo político. En las recientes elecciones anticipadas del país, el poderoso Partido Liberal Democrático (PLD) perdió el control de la Cámara Baja del Parlamento y el dominio que llevaba ejerciendo sobre la política nacional desde mediados de los años cincuenta. Las valoraciones del mercado son neutrales tras su rentabilidad superior de los últimos años, mientras que la política monetaria se está endureciendo y el ritmo de crecimiento económico sigue siendo débil. También dudamos de que el yen pueda debilitarse mucho más a partir de ahora –lo cual eliminaría un apoyo esencial para las acciones del país.

Renta fija y divisas: mantenimiento del oro y recorte de las posiciones cortas en euros

Aunque unos 20 de los 30 principales bancos centrales cuya evolución seguimos están recortando los tipos de interés más o menos al unísono, pronto surgirán divergencias en las políticas, lo que brindará diversas oportunidades de inversión táctica en los mercados de renta fija y divisas.

Nosotros, por ejemplo, hemos optado por recoger beneficios en nuestra posición corta en el euro y elevarla de infraponderada a neutral. Aunque es probable que el BCE tenga que recortar los tipos en mayor medida que la Fed, el mercado ya ha descontado la mayor parte de ese posible diferencial de tipos. Los próximos recortes del gasto público en las dos principales economías de la región, Francia y Alemania, y el mediocre crecimiento de Europa en general podrían hacer que el BCE se vea obligado a reducir los tipos por debajo del tipo neutral del 2% –un escenario que creemos que ya se ha incorporado al valor del euro, reduciendo el margen para cualquier posible depreciación ulterior.

Mantenemos nuestra posición neutral en otras divisas. Aunque el dólar parece sobrevalorado según varios indicadores, el crecimiento económico de EE.UU. continúa siendo superior al del resto de los países desarrollados, mientras que un triunfo electoral de Trump –con una posible victoria aplastante del Partido Republicano en el Congreso– probablemente mantendrá bien respaldado al billete verde. 

No obstante, seguimos utilizando el oro como cobertura frente a la inflación y frente a cualquier posible inestabilidad que, por razones políticas, pudiera generar la victoria de Trump. Todo ello a pesar de la impresionante rentabilidad del metal precioso este año que, por lo demás, podría incitar a recoger beneficios.

Aunque cada vez son más los comentaristas que han expresado su preocupación por las valoraciones de los bonos corporativos, nosotros somos más optimistas y, por ello, nos mantenemos neutrales en crédito europeo y estadounidense, tanto “high yield” como “investment grade”. A pesar de los estrechos diferenciales del crédito, los balances de las empresas son saneados –al igual que los del consumo, sobre todo en EE.UU.– y las tasas de incumplimiento son bajas y van en descenso. Los análisis indican que la rentabilidad prevista del crédito está muy correlacionada con el rendimiento, lo que permite a los inversores pasar por alto las tasas de incumplimiento, incluso en el mercado “high yield”.

Por otro lado, seguimos sobreponderados en deuda emergente, con preferencia por la deuda en moneda local. El estímulo de China debería favorecer a otras economías emergentes, especialmente de la región, sobre todo si las importaciones chinas aumentan en consonancia con el crecimiento del PIB y se recupera el turismo exterior, que aún se sitúa en el 60% de los niveles previos a la pandemia de COVID-19. Las divisas emergentes parecen baratas y los tipos reales de los mercados emergentes, especialmente los de Latinoamérica, son muy atractivos.

En deuda soberana, nos mantenemos neutrales en la mayoría de la deuda pública desarrollada. El panorama es algo confuso para los “US Treasuries”: el sólido crecimiento y la creciente probabilidad de una victoria aplastante de Trump son factores claramente negativos, pero se ven contrarrestados en gran medida por el reciente aumento de las primas por plazo –el componente de riesgo de las rentabilidades de los bonos– y la considerable reducción de los recortes de tipos implícitos por parte de la Fed hasta finales de 2025. En términos netos, esto no constituye una señal clara ni en una ni en otra dirección, aunque las valoraciones indican que el valor de los bonos es en general razonable tras la marcada subida de los rendimientos en las últimas semanas como reflejo la fortaleza de la economía y el auge de Trump en las encuestas (véase la fig. 4).

Resumen de los mercados globales: un otoño volátil

Octubre fue un mes difícil para la renta variable y los mercados globales. El agravamiento del conflicto en Oriente Próximo y la creciente incertidumbre sobre el resultado de las elecciones presidenciales en EE.UU. suscitaron preocupación entre los inversores por el estado de la economía mundial.

Tanto la renta variable como la renta fija cerraron el mes en números rojos, aunque la rentabilidad de las acciones fue superior gracias a la relativa solidez de los beneficios empresariales.

Entre la renta variable de las principales regiones, la de Japón fue la única que logró registrar ganancias con una subida de más del 2% en moneda local. El mercado del país, centrado en la exportación, acogió con satisfacción el retroceso del yen después de que el Partido Liberal Democrático en el poder perdiera su mayoría parlamentaria en las elecciones generales anticipadas. 

También en Asia, la renta variable china vivió un mes particularmente volátil: las ganancias iniciales dieron paso a una fuerte venta masiva después de que el anuncio del estímulo no cumpliera las expectativas de los inversores (véase la fig. 5).

Los mercados de renta variable estadounidenses registraron caídas pero, en conjunto, salieron mejor parados que los europeos gracias a la sólida dinámica de los beneficios. De las empresas del S&P 500 que ya han publicado sus resultados del tercer trimestre, el 77% ha superado las previsiones de beneficios de los analistas, según datos de LSEG I/B/E/S.

Las sorpresas positivas en los beneficios procedieron de los servicios financieros y de comunicación, que fueron los dos sectores más rentables en octubre. El sector financiero también se benefició de las expectativas de una regulación menos estricta en caso de victoria electoral de Trump.

En los mercados de renta fija, la deuda pública británica perdió en torno a un 3% en octubre en moneda local, ya que los inversores se prepararon para una emisión excepcional de deuda pública destinada a financiar el aumento del gasto público en sanidad y educación.

Los rendimientos de los “US Treasuries" a 10 años alcanzaron su nivel más alto desde mediados de julio debido a la racha de datos positivos del sector de consumo estadounidense, que provocó una moderación de las expectativas sobre los futuros recortes de tipos. Esto también favoreció al dólar estadounidense, que alcanzó máximos de tres meses frente a una cesta de divisas.

El oro subió un 4,1%, aprovechando su condición de activo refugio defensivo. El petróleo, por su parte, subió un 1,7% ante las tensiones en Oriente Medio.