Barometro: alla ricerca delle opportunità tattiche sui titoli azionari

Asset allocation: una finestra di ottimismo

Una volta tanto, l'inizio del nuovo anno è stato piuttosto positivo, almeno per quanto riguarda l'economia mondiale. Il rallentamento dell'inflazione sembra giustificare una svolta nella politica monetaria, con i primi tagli dei tassi di interesse in vista, mentre la crescita si è dimostrata abbastanza resiliente da suggerire che l'economia possa evitare un hard landing.

Il persistere di questo scenario Goldilocks dovrebbe avvantaggiare gli asset più rischiosi. Abbiamo quindi portato le azioni globali a sovrappeso, bilanciando questa scelta con un sottopeso sulla liquidità. Con l'avvicinarsi dei tagli dei tassi di interesse, detenere liquidità o equivalenti diventerà sempre meno interessante. La nostra posizione sulle obbligazioni, invece, rimane neutrale.

Consideriamo questo cambio di allocazione una mossa tattica a breve termine. Così come lo scenario Goldilocks non proseguirà per sempre, crediamo che l'economia globale inizierà a dare segni di rallentamento e che le obbligazioni avranno la meglio sulle azioni.

Il nostro indicatore anticipatore dell'attività commerciale globale indica infatti un possibile rallentamento nella seconda metà dell'anno. Prevediamo una crescita delle economie sviluppate pari solo allo 0,9% per il 2024, circa la metà del ritmo dell'anno precedente.

Il Giappone rimane l'unico mercato sviluppato ad ottenere un punteggio positivo secondo il nostro modello macroeconomico, con una forte crescita dei salari e un potenziale rimbalzo del commercio globale, elementi che dovrebbero fornire forti spinte.

Anche l'economia statunitense sta resistendo relativamente bene, il che dovrebbe stimolare il suo mercato azionario nel breve termine. Ma i dati dei sondaggi fanno emergere prospettive meno rosee: prevediamo un deterioramento della dinamica nel settore dei beni di consumo e degli investimenti non residenziali, il che spingerà la Federal Reserve statunitense a tagliare i tassi.

La crescita nell'eurozona sarà invece probabilmente più anemica, sebbene stabile.

I nostri indicatori di liquidità mostrano che le condizioni dovrebbero rimanere favorevoli per le azioni, in particolare per le azioni statunitensi, fino alla fine del primo trimestre. Il programma di quantitative tightening della Fed non ha avuto un effetto significativo, in quanto è stato ampiamente compensato dal ritiro da parte delle istituzioni finanziarie della liquidità in eccesso parcheggiata presso la banca centrale (si veda la Fig. 2). Ciò ha contribuito a una sovraperformance degli asset rischiosi rispetto alla liquidità, ripristinando la cosiddetta "policy put". La nostra analisi suggerisce che l'aumento della liquidità netta - la quantità aggiuntiva di denaro che la banca centrale fornisce all'economia per gli investimenti e la spesa - è coerente con l'aumento dell'indice S&P 500 verso la soglia dei 5.000 punti.

È probabile che la situazione sia destinata a cambiare con l'emissione da parte del Tesoro statunitense di obbligazioni a più lunga scadenza al posto dei T-bill, cosa che prevediamo avverrà nel secondo trimestre del 2024. Ciò si tradurrà in un significativo rallentamento del calo delle operazioni di reverse repo della Fed, in un deflusso netto di liquidità dal sistema finanziario e in un probabile aumento dei premi per il rischio. 

A quel punto, le valutazioni azionarie già elevate potrebbero iniziare a sembrare insostenibili. Le azioni statunitensi appaiono costose essendo scambiate a 20 volte gli utili a termine su 12 mesi, un livello che raramente è stato possibile sostenere al di fuori della bolla delle dotcom. Le prospettive di utili in miglioramento offrono un po' di conforto, soprattutto nel settore tecnologico (e di conseguenza negli Stati Uniti), ma il rialzo è limitato se si considerano le aspettative ambiziose: le previsioni degli analisti in termini di crescita degli utili per azione sul mercato statunitense sono superiori al 10% rispetto alle nostre previsioni del 4%.

La nostra preferenza tattica per i titoli azionari è sostenuta anche da segnali tecnici positivi, soprattutto negli Stati Uniti e in Giappone. Gli indicatori di sentiment si sono normalizzati dopo una prima fase di euforia, mentre il posizionamento degli investitori mostra un equilibrio tra opzioni call e put, ovvero tra gli investitori che scommettono su un rally di mercato rispetto a quelli che si preparano a un possibile storno.

Regioni e settori azionari: più positività per gli Stati Uniti

La stagione dei risultati trimestrali statunitensi è in pieno svolgimento e i risultati ad oggi confermano le nostre previsioni sulla ripresa degli utili da parte delle aziende americane, che potrebbe continuare su ritmi sostenuti nel corso di quest'anno.

Poiché l'economia statunitense rimane resiliente, abbiamo aumentato le nostre previsioni di crescita degli utili societari statunitensi per quest'anno al 4,3% rispetto al precedente 2,5%.

A prima vista, il rialzo degli utili suggerirebbe di mantenere una posizione di sovrappeso sui titoli azionari statunitensi. Tuttavia, assumere questa posizione comporta dei rischi.

Non possiamo escludere, ad esempio, che la spesa delle famiglie statunitensi rallenti nei prossimi mesi. Né possiamo escludere la possibilità di un deterioramento degli investimenti aziendali.

Inoltre, è improbabile che il ciclo di allentamento previsto dalla Fed porti a un aumento della liquidità, in quanto i tagli dei tassi di interesse dovrebbero limitarsi a mantenere invariati i tassi reali.

Esiste, inoltre, un premio per il rischio azionario, l'extra-rendimento ottenuto da un investimento sul mercato azionario rispetto a un investimento risk-free. Negli Stati Uniti, tale premio à pari al 3,8%, il più basso di tutti i mercati azionari dei Paesi sviluppati. Tenendo conto di tutto ciò, abbiamo deciso di aumentare la nostra esposizione all'azionario statunitense a neutrale, senza però assumere una posizione di sovrappeso.

Riteniamo ci siano infatti opportunità di investimento più interessanti in altri mercati sviluppati.

Continuiamo a sovrappesare il Giappone. Le azioni nipponiche si stanno progressivamente rafforzando grazie alla resilienza dell'economia del Paese. Le riforme societarie e le valutazioni ragionevoli attirano afflussi crescenti sul mercato, con l'indice Nikkei di riferimento che a gennaio ha raggiunto i massimi in quasi 34 anni.

Continuiamo a sovrappesare anche i titoli svizzeri, poiché il mercato offre un'esposizione a titoli di qualità e difensivi, che riteniamo importanti in un contesto di crescita globale moderata. Il Paese detiene la quota più elevata di titoli difensivi tra le principali economie, ossia circa il 60% della capitalizzazione di mercato dell'indice di riferimento svizzero. Si tratta principalmente di aziende farmaceutiche e di beni di prima necessità.

Rimaniamo neutrali sui titoli dell'eurozona. Sebbene le valutazioni siano interessanti, le prospettive economiche rimangono incerte. Detto questo, trattandosi di una regione al momento poco apprezzata ma con prospettive di ripresa nella seconda metà dell'anno, i titoli dell'eurozona possono sorprendere in positivo.

Altrove, rimaniamo neutrali sulla Cina e sugli altri mercati emergenti. Sebbene le valutazioni relative dei titoli azionari cinesi abbiano toccato il minimo storico, le prospettive per l'asset class non sono particolarmente positive, in quanto gli investitori dubitano della capacità di Pechino di fornire un sostegno fiscale su larga scala per ravvivare il mercato azionario. Inoltre, non si intravede ancora un'inversione del trend nel mercato immobiliare, fondamentale per un miglioramento del sentiment.

Per quanto riguarda i settori, abbiamo portato l'ambito dell'Information Technology a sovrappeso. Il settore offre le migliori stime di crescita degli utili in un momento in cui le revisioni sono positive sia per il 2023 che per il 2024 (Fig. 3) 

Inoltre, le opportunità di crescita per le aziende operanti nel settore, in particolare quelle che si legano ai progressi nell'Intelligenza Artificiale (IA), giustificano le valutazioni elevate dell'IT.

Apprezziamo anche i titoli dei servizi di comunicazione che offrono un'esposizione all'IA, mostrando al contempo una valutazione più ragionevole.

Abbiamo declassato da sovrappeso a neutrale il settore energetico. Non vediamo più convenienza nell'utilizzo di titoli azionari petroliferi a copertura dei rischi geopolitici in Medio Oriente (hedge trade).

Reddito fisso e valute: i Gilt hanno il vento in poppa

Restiamo ottimisti sul reddito fisso nel corso dell'anno e vediamo un valore particolarmente interessante nei titoli di Stato britannici, che abbiamo portato da neutrali a sovrappeso. Le obbligazioni sono relativamente convenienti, non da ultimo perché riteniamo che le recenti sorprese al rialzo dei dati sull'inflazione nel Regno Unito siano temporanee. Prevediamo invece un calo dell'inflazione in risposta all'attuale fase di debolezza dell'economia, che si riflette nell'indebolimento delle aspettative sull'inflazione che già stiamo osservando. L'allentamento delle pressioni sui prezzi, a sua volta, darà alla Bank of England la possibilità di iniziare il suo ciclo di allentamento e di tagliare i tassi prima della maggior parte delle principali banche centrali del mondo sviluppato.

Continuiamo a sovrappesare i Treasury Bond statunitensi. Il nostro modello suggerisce che i rendimenti dei Tbond scenderanno di altri 20 punti base entro la fine dell'anno. Al momento c'è troppo ottimismo su quanto velocemente e in che misura la Fed abbasserà i tassi di interesse quest'anno, ma a un certo punto nel corso del 2024 prevediamo che la svolta nel ciclo dei tassi d'interesse darà un ulteriore impulso al debito pubblico statunitense.

Sovrappesiamo anche il debito in valuta locale dei mercati emergenti: l'asset class ha sottoperformato quest'anno, ma la svolta accomodante della Fed e il carry compensano in parte questo rischio.  Continuiamo a sottopesare le obbligazioni giapponesi e svizzere: la Banca del Giappone è in procinto di dare il via a un ciclo di stretta monetaria, mentre la Banca nazionale svizzera ha un margine di manovra limitato, il che significa che entrambi i mercati sono destinati a sottoperformare in un momento in cui i cicli di taglio dei tassi di interesse dovrebbero iniziare in gran parte del resto del mondo sviluppato.

Per quanto riguarda il credito, continuiamo ad apprezzare la scelta di sovrappesare gli investment grade statunitensi e sottopesare gli high yield statunitensi. Gli spread tra le due asset class sono troppo ridotti rispetto al modesto slancio economico suggerito dai principali indicatori anticipatori. Rispetto ai titoli di Stato, riteniamo quindi che le obbligazioni high yield non offrano ritorni adeguati tali da giustificare l'assunzione di un rischio aggiuntivo. 

Ancora, abbiamo abbassato il franco svizzero a neutrale. La valuta ha sovraperformato nel 2023 (si veda la Fig. 4). La BNS ha ora modificato la forward guidance sulla politica monetaria: alcuni mesi fa ha accolto la forza del franco svizzero come un mezzo per calmierare l'inflazione, ma ora che il target di inflazione è stato raggiunto, la banca centrale ha annunciato la fine delle operazioni di vendita di valute estere. 

Sovrappesiamo anche l'oro, che dovrebbe beneficiare di un'ulteriore fase di rally dei tassi e di un eventuale deprezzamento del dollaro USA. Inoltre, sovrappesiamo lo yen giapponese che continua mostrare una valutazione interessante. 

Panoramica dei mercati globali: tutta questione di tassi, per il momento

Le obbligazioni globali hanno sottoperformato le azioni all'inizio dell'anno, chiudendo il mese di gennaio in rosso, poiché le indicazioni delle principali banche centrali hanno gettato acqua fredda sulle aspettative di possibili tagli dei tassi di interesse nel corso di questo trimestre.

Il presidente della Fed, Jerome Powell, ha dichiarato che un taglio dei tassi di interesse nel mese di marzo non rientra nello "scenario di base" in quanto la banca centrale vuole accertarsi che il calo dell'inflazione sia sostenibile, ma ha lasciato la porta aperta a tagli più avanti nel corso dell'anno. I Treasury USA hanno chiuso gennaio in ribasso dello 0,3%.

La debolezza è stata molto più pronunciata nei Gilt britannici, che hanno perso l'1,9% in valuta locale, annullando alcuni dei grossi guadagni registrati alla fine del 2023. L'inflazione nel Regno Unito è salita inaspettatamente al 4% a dicembre, il primo aumento in 10 mesi.

Anche nell'eurozona, il front end del mercato obbligazionario è stato rivalutato per riflettere una prospettiva di tassi più aggressiva. Il debito pubblico della regione è sceso dello 0,6%.

Se le obbligazioni hanno perso terreno, le azioni hanno tenuto relativamente bene, con un incremento dell'1,3% su base globale. Tuttavia, l'ottima performance aggregata ha nascosto le grandi differenze che esistono a livello di regioni e settori.

Tra questi ultimi, i protagonisti sono stati i servizi IT e di comunicazione, grazie ad alcuni risultati positivi delle principali aziende tecnologiche. Il produttore di chip ASML, ad esempio, ha triplicato gli ordini. I materiali, l'immobiliare, il settore utility e i beni di consumo voluttuari, nel frattempo, hanno perso terreno.

Il trend "IT contro il resto del mondo" si riflette nelle valutazioni. Negli Stati Uniti, ad esempio, l'indice S&P500 scambia a un rapporto price/earnings a termine su 12 mesi pari a 20 volte, ma all'interno di tale rapporto la media dei titoli scambia a 17,5 volte, mentre i giganti tecnologici, i "magnifici sette", ora scambiano a 30 volte.

Tra le regioni, la Cina continua la serie di sottoperformance a lungo termine rispetto agli Stati Uniti. Mentre l'indice S&P 500 ha guadagnato circa il 27% da gennaio 2021, l'indice MSCI China ha perso il 58% nello stesso periodo (si veda la Fig. 5). Nonostante inizino a emergere buone notizie sull'economia cinese, si confermano ancora i timori in merito all'effetto positivo della crescita del PIL sugli utili societari, effetto che finora non si è visto. La notizia che un tribunale di Hong Kong ha emesso un ordine di liquidazione per il colosso immobiliare China Evergrande Group ha aggiunto uno spunto di riflessione in merito alle sfide del mercato immobiliare cinese.

Per contro, le azioni giapponesi hanno sovraperformato, guadagnando l'8,5% in valuta locale grazie alla resilienza economica del Paese, alla riforma societaria e a uno yen ancora debole. Anche i titoli azionari svizzeri hanno registrato guadagni, sebbene più modesti, poiché gli investitori apprezzano l'esposizione del mercato a titoli di qualità.

Nei mercati valutari, le prospettive di un aumento dei tassi d'interesse statunitensi hanno per lungo tempo sostenuto il dollaro, che ha guadagnato terreno rispetto alla maggior parte delle principali valute.