Barometer: Magere Ausbeute ausserhalb der Schwellenländer

Kurzüberblick

Asset-Allocation: Angesichts der anhaltenden makroökonomischen Ungewissheit stufen wir Anleihen auf übergewichtet hoch und bleiben in Aktien untergewichtet.

Aktienregionen und -sektoren: Die Schwellenländer dürften von dem sich vergrössernden Wachstumsabstand zu den Industrieländern profitieren. Bei unserer Branchenpositionierung bleiben wir defensiv.

Anleihen und Währungen: Wir reduzieren die Gewichtung japanischer Staatsanleihen aufgrund des soliden Binnenwachstums.

Asset-Allocation: Aktien weiterhin zu risikoreich

Auf der Nordhalbkugel erwacht der Frühling und es gibt zaghafte Hinweise auf eine wirtschaftliche Erholung. Dies nach Monaten hartnäckiger Inflation und Turbulenzen im Bankensektor. Leider sind diese Vorboten noch nicht überzeugend genug, um uns von unserer vorsichtigen Haltung abzubringen, die wir Ende letzten Jahres eingenommen haben. Die Wirtschaftsaussichten sind immer noch ungewiss, vor allem in den Industrieländern, wo sich die Inflation hartnäckig hält. 

Darüber hinaus werden die Schätzungen der Unternehmensgewinne wie von uns prognostiziert nach unten korrigiert. Wir gehen weiterhin von einem stagnierenden Wachstum der Gewinne je Aktie für 2023 in den Industrieländern aus, was sich nun weitgehend mit dem Konsens deckt. Dennoch sind die Erwartungen für die kommenden Jahre nach unserer Einschätzung weiterhin zu hoch. Wir bleiben daher in Industrieländeraktien untergewichtet und gehen zu einer Übergewichtung von globalen Anleihen über.

Unsere globalen Konjunkturzyklusindikatoren liegen weiterhin beständig im neutralen Bereich und sind noch weit von einer Verbesserung entfernt.

Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass die USA eine Rezession vermeiden können, aber die Wachstumsaussichten des Landes sind mittelfristig nicht besonders rosig. Das BIP wuchs im ersten Quartal auf annualisierter Basis um gerade mal 1,1% – das ist nur halb so viel wie von den Ökonomen erwartet.

Es keimt aber Hoffnung auf: Unser US-Frühindikator ist zum ersten Mal seit fast einem Jahr in positives Territorium zurückgekehrt, und die Aktivität im Immobiliensektor, die tendenziell den Konjunkturzyklus anführt, hat sich von ihrem Zehnjahrestief erholt. Wir glauben aber, dass eine endgültige positive Verschiebung noch längst nicht in Sicht ist, weil sich die Straffung der Geldpolitik nur zeitverzögert in der Wirtschaft niederschlägt – später als in früheren Zyklen. Das Konsumwachstum und Investitionsausgaben (ohne Wohnungsbau) werden sich sicherlich verlangsamen, während die Kerninflation weiterhin hartnäckig hoch bleibt. 

Unsere Indikatoren für Europa sind ebenfalls wenig erfreulich – nach unserem Dafürhalten liegt die Region im Zyklus mehrere Monate hinter den USA zurück. Es wird noch einige Monate dauern, bis sich die jüngsten Zinsanhebungen in der Wirtschaftsaktivität niederschlagen, obwohl eine solide Binnennachfrage als Puffer dienen sollte.

Für die Schwellenländer ist der Ausblick positiver. Die BIP-Daten für das erste Quartal zeigen, dass das Wachstum in China fast schon wieder zu seinem Potenzial aufgeschlossen hat. Impulsgeber für diese Entwicklung ist die Erholung der privaten Nachfrage, insbesondere im Dienstleistungssektor. Wir gehen davon aus, dass die massiven überschüssigen Ersparnisse – die sich auf rund 5 Bio. RMB belaufen – in den nächsten zwei Jahren abgebaut werden, was den Konsum stark ankurbeln wird. Auch der Immobilienmarkt ist wieder in besserer Verfassung: Der Bausektor hat sich von den Tiefständen im September erholt, die Gesamtfläche nimmt zu und die Hypothekenzinsen sind von ihrem Höchststand um 150 Basispunkte gesunken. Die Handelsbilanz Chinas hat sich ebenfalls deutlich verbessert, was vor allem auf den Handel mit den ASEAN-Ländern zurückzuführen ist. Unsere Analyse zeigt, dass die Exporte mittlerweile um 63 Prozent über Vorkrisenniveau liegen; das wichtigste Exportgut waren Elektrofahrzeuge.

Unsere Liquiditätsindikatoren sind für Schwellenländeranlagen positiv, wohingegen von Industrieländeraktien Warnsignale ausgehen. Die chinesische Zentralbank befindet sich weiterhin im Lockerungsmodus. Dadurch fliessen massiv Geld und Kredite in die Wirtschaft – optimale Bedingungen für risikoreichere Anlagen.

Die Zinsanhebungen der Zentralbanken in den USA und Europa belasten die Kosten und die Verfügbarkeit von Krediten dagegen stark und führen zu einem deutlichen Liquiditätsrückgang. Kommt es zu einer noch stärkeren Straffung, könnten sich die Bedingungen verschlechtern. Die private Liquidität – die von Banken und anderen Kreditgebern des privaten Sektors bereitgestellt wird – hatte bereits vor den Bankpleiten im März in den USA und Europa abgenommen und dieser Trend setzt sich fort. Nettozinsmargendruck, strengere Kreditstandards und die wahrscheinliche Einführung strengerer regulatorischer Massnahmen bremsen die Kreditbereitschaft der Banken (siehe Abb. 2). Die Vergabe von Bankenkrediten in der Eurozone ist zum Stillstand gekommen, in den USA ist sie auf knapp 1,5% des BIP gefallen – 2022 waren es in beiden Regionen durchschnittlich 4%.

Aktienregionen und -sektoren: China macht Schwellenländer attraktiv

Rund vier Monate nach der plötzlichen Aufhebung aller Covid-Beschränkungen in China zeigen unsere Indikatoren, dass das Wachstum in den Provinzen und Industriezweigen des Landes zunimmt. Dies bestätigt uns in unserer Übergewichtung chinesischer Aktien und allgemein von Schwellenländeraktien.

Unser Frühindikator für China liegt deutlich über seinem Dreijahresdurchschnitt und auf einem Einjahres-Höchststand, und die Industrieaktivität bewegt sich auf dem höchsten Niveau seit Dezember 2010.

Auch der Binnenkonsum dürfte dank der massiven Ersparnisse und der Erholung der Immobilienmärkte zulegen.

Darüber hinaus hat sich die Handelsbilanz Chinas dank des Anstiegs der Exporte in seine südasiatischen Nachbarländer verbessert. Auch die Erholung des Handels mit den USA – die Exporte liegen gemessen am Nominalwert in US-Dollar nun nahe an ihrem 10-Jahres-Trend vor Covid – und das anhaltende Wachstum der Verkäufe von Hightech-Produkten wie Elektroautos und Solarmodulen ins Ausland trugen zu einem höheren Handelsüberschuss bei.

Dank eines Aufschwungs in China gehen wir davon aus, dass die Schwellenländer ihren Vorsprung beim Wirtschaftswachstum gegenüber den Industrieländern beibehalten werden. Unseren Erwartungen zufolge wird sich der BIP-Wachstumsabstand, aktuell 3 Prozentpunkte zugunsten der Schwellenländer, bis Mitte dieses Jahres auf ein Zehnjahreshoch von 5 Prozentpunkten ausweiten.¹

Diese positive Differenz wird dem Wachstum der Unternehmensgewinne in den Schwellenländern einen Impuls geben und zu höheren Renditen auf Schwellenländeraktien führen. Wir prognostizieren für dieses Jahr – weitgehend im Einklang mit dem Konsens – einen Anstieg des Gewinnwachstums der Schwellenländer um 11% im Vergleich zu fast 0% in den Industrieländern.

So begeistert wir von Schwellenländeraktien sind, so wenig angetan sind wir von den Industrieländern.

Wir sind an allen Aktienmärkten der Industrieländer neutral gewichtet, mit Ausnahme der Eurozone, wo wir untergewichtet sind.

Es ist davon auszugehen, dass die Zinssätze in der Eurozone in einem Konjunkturzyklus, der nach unseren Berechnungen sechs Monate hinter den USA zurückliegt, weiter steigen werden.

Die jüngste Aufwertung des Euro dürfte auch den europäischen Exporteuren schaden und ihre Geschäftsergebnisse belasten.

Wir sind der Meinung, dass in den Bewertungen für europäische Aktien jetzt alle positiven Faktoren vollständig eingepreist sind, die dazu beigetragen haben, dass sich der Markt in den letzten Wochen überdurchschnittlich entwickelt hat – wie zum Beispiel die Vermeidung einer Energiekrise und die Wiederöffnung Chinas. Die Aktien der Region werden daher kaum positive Überraschungen bereithalten.

Bei den Sektoren bleiben wir vorerst defensiv ausgerichtet, da die Unternehmen Probleme haben, in der sich abkühlenden Wirtschaft Gewinnwachstum zu erzielen.

Wir stärken diese Positionierung, indem wir Basiskonsumgüterunternehmen übergewichten, die in einem desinflationären Umfeld und bei fallenden Anleiherenditen tendenziell eine gute Performance aufweisen. Der Sektor profitiert auch von einer Erholung des Wachstums in den Schwellenländern.

Wir sind auch im Gesundheitssektor übergewichtet, in dem sich ein Ende der Abwärtskorrekturen für die Gewinne abzeichnet.

Wir sind auch von Kommunikationsdiensten angetan, da dieser Sektor der einzige ist, in dem die Gewinnprognosen nach oben geschraubt werden und der ein Engagement in Unternehmen bietet, die in die Kategorie „Qualitätswachstum“ fallen. Damit bezeichnen wir rentable Unternehmen mit geringer Fremdverschuldung und sehr guten Gewinnaussichten, also Unternehmen, die sich bei ungünstigen wirtschaftlichen Bedingungen tendenziell gut entwickeln. 

Unsere Untergewichtung in Immobilien bleibt angesichts der ungewissen Entwicklung am Markt für Gewerbeimmobilien unverändert. Auch im Industriesektor halten wir eine Untergewichtung aufgrund der Anfälligkeit für eine Abkühlung des Wirtschaftswachstums und der von uns erwarteten unmittelbar bevorstehenden Verlangsamung des Investitionsgeschehens für angebracht.

Anleihen und Währungen: Defensiv heisst die Devise

Angesichts des Drucks auf die globale Liquidität, der die Wertentwicklung von riskanteren Anlageklassen vermutlich beeinträchtigen wird, bleiben wir bei unserer Präferenz für Staatsanleihen. Die Erwartungen des Marktes, wann die Fed eine Zinspause einlegen und wieder mit der Lockerung beginnen wird, sind mittlerweile unrealistisch. Das hat eine starke Rally am Markt ausgelöst und uns veranlasst, unsere Positionen taktisch zu reduzieren. Aber mit der Erkenntnis, dass die Inflation doch nicht so schnell nachlässt wie erhofft, ist der Überschwang zum Teil gewichen. Das gibt uns die Möglichkeit, zu einer Übergewichtung in Staatsanleihen zurückzukehren, weil wir mittelfristig davon ausgehen, dass die Anleiherenditen im Laufe des Jahres zurückgehen.

Wir bleiben in US-Staatsanleihen übergewichtet. Hierfür spricht, dass sich die Inflationsdynamik in den USA besser entwickelt als in anderen Industrieländern.  In US-Staatsanleihen bleiben wir aus defensiven Gründen übergewichtet – sie sind nach wie vor der sicherste Hafen bei wirtschaftlichem Unbill. 

In einem Fall weichen wir von unserer allgemeinen Positionierung ab, und das sind japanische Staatsanleihen. Inflation und solides Wachstum dürften die Bank of Japan (BoJ) veranlassen, ihre ultralockere Geldpolitik nun endlich umzukehren. Wir gehen daher von einer neutralen Gewichtung zu einer Untergewichtung japanischer Staatspapiere über. Wir sind der Meinung, dass die Politik der Zinskurvenkontrolle der BoJ nicht mit der starken positiven Dynamik der Wirtschaft und der Tatsache, dass sich die Inflation über dem historischen Durchschnitt einpendeln dürfte, vereinbar ist. 

Britische Staatsanleihen erscheinen billig, aber wir sind weiterhin besorgt darüber, dass die Bank of England womöglich zu zögerlich auf den Inflationsdruck reagieren wird und dadurch das Risiko eines geldpolitischen Fehlers zunimmt. Unsere Anleiheallokation bleibt defensiv: Wir sind in US-Investment-Grade-Anleihen übergewichtet und in europäischen und US-Hochzinstiteln untergewichtet. Wir gehen davon aus, dass die Bankenkrise in den USA noch eine Weile andauern wird. Kleine Banken stehen immer noch unter dem gleichen Druck wie vor der Krise und hochfrequente Daten spiegeln einen starken Rückgang der Kreditvergabe wider. Dadurch erscheint die jüngste Rally bei Hochzinsanleihen fragil. 

Wir bleiben gegenüber den Schwellenländern als Anlageklasse im Allgemeinen positiv gestimmt und halten insbesondere an unserer Übergewichtung von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung (ohne China) fest. Die Region dürfte von dem schwächer werdenden US-Dollar, einem günstigen Wachstumsabstand zwischen Schwellenländern und den USA und einer verbesserten Inflationsdynamik profitieren. Auch die Wiederöffnung Chinas gibt den asiatischen Schwellenländern neue Impulse. 

Wir bleiben im US-Dollar verhalten positioniert. Bei den Währungen sind wir defensiv ausgerichtet und ziehen eine Übergewichtung in traditionellen sicheren Häfen wie dem Schweizer Franken und Gold vor. Gleichzeitig sehen wir, dass die Bewertungen nach der jüngsten Gold-Rally nicht gerade überzeugend sind. Auch wenn wir optimistisch auf die chinesische Wirtschaft blicken, muss sich die wirtschaftliche Dynamik erst noch in einem starken Yuan niederschlagen. Wir bleiben daher in der Währung neutral gewichtet.

Globale Märkte insgesamt: Finanzwerte erholen sich

Globale Aktien legten im April zu und stiegen im Berichtsmonat um 1,4% in Lokalwährung. Somit liegt das Plus seit Jahresbeginn bei 8,7%.

In der starken Performance spiegelte sich teilweise eine Erholung bei Finanztiteln wider, da die Sorgen über eine strukturelle Krise im Bankensektor – die die Performance im März bremsten – vorübergehend nachliessen. Die Investoren waren der Meinung, dass von den Bankenbeben im März keine unmittelbare Gefahr ausging, die zu einer Rezession oder Kreditkrise führen könnte – sie empfanden es als beruhigend, dass die US-Gewinne im Bankensektor stärker ausfielen als erwartet. So tendierten Finanzwerte im April um 3,2% höher und der Einbruch um 7% im Vormonat konnte kompensiert werden.

Auch Energiewerte schnitten gut ab, was den unerwartet hohen Gewinnen zu verdanken war. Refinitiv zufolge haben alle Energieunternehmen im S&P, die bereits ihre Ergebnisse für das erste Quartal gemeldet haben, die Konsensprognosen übertroffen, wenn auch ausgehend von einem niedrigen Niveau.

Neben Energie und Banken verzeichneten im April hauptsächlich die defensiven Sektoren Zuwächse. Hierin spiegeln sich anhaltende Sorgen über die Verfassung der Weltwirtschaft wider. Gesundheit, Basiskonsumgüter und Versorger entwickelten sich allesamt erfreulich. Im Gegensatz dazu lagen zyklischere Sektoren wie zyklische Konsumgüter und Technologie im Berichtsmonat im Minus.

Aus regionaler Perspektive waren Europa und Japan die grössten Performancetreiber. Auch US-Aktien entwickelten sich gut, auch wenn die Zuwächse im S&P 500 nur auf eine Handvoll stark gewichteter Aktien zurückgingen. Mehr als 80% der Gewinne der US-Benchmark stammten laut Bloomberg-Daten im bisherigen Jahresverlauf von gerade mal sieben Unternehmen, darunter Apple und Microsoft.

Anleihen mussten einen weiteren volatilen Monat überstehen, sodass globale Anleihen insgesamt weitgehend stagnierten. Obwohl sich die Renditedifferenz zwischen zwei- und zehnjährigen US-Staatsanleihen im Laufe des Monats verkleinert hat, bleibt die Kurve steiler als zu Beginn der Bankenkrise. Der Spread zwischen US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen reduzierte sich um 110 Basispunkte und deckt sich nun mit den Fundamentaldaten.

Schwellenländeranleihen schnitten aufgrund des vergleichsweise robusten makroökonomischen Ausblicks vergleichsweise gut ab. Dies hat die Bewertungen laut unseren Modellen auf Zweijahreshochs getrieben. Die eher optimistische Haltung gegenüber dem Bankensektor kam den Hochzins-Anleihemärkten zugute, sowohl in Europa als auch in den USA.

Die Goldpreise lagen kurzzeitig über der psychologisch wichtigen Marke von 2.000 USD je Feinunze und stiegen auf ein Einjahreshoch, weil erwartet wird, dass die US-Notenbank Fed ihren Straffungszyklus bald beendet und der Status als sicherer Hafen verblasst. Der US-Dollar verlor etwas an Boden (siehe Abb. 5). Seine Schwäche ist gegenüber europäischen Währungen besonders ausgeprägt.