金價創新高，誰是背後推手？

概要

• 自3月初以來，金價持續走高，以美元計創下歷史新高。 
  
• 來自傳統黃金買家以及全球期貨市場的強勁潛在需求支持了金價走高。
  
• 4月第二週週末金價強勢上漲的部分原因與中東緊張局勢的加劇有關。短期內，我們預計金價波動性會增加，但未必會導致價格上漲，因為全球各方都在呼籲緩解中東的緊張局勢（儘管以色列的反應將起到關鍵作用）。此外，黃金可能較易受到金飾和央行需求下降以及機會成本高企的影響。
• 中期來看，最近幾天，以色列和伊朗的軍事行動均越過了「紅線」，表明該地區的結構性緊張局勢升級。總體而言，全球地緣政治風險的增加或將支持對黃金的避險需求。我們仍認為黃金具有吸引力，同時，我們目前每金衡盎司2,350美元的12個月預測存在上行風險。

強勁需求推動金價走高

近期金價的強勢上漲突顯出對黃金潛在強勁需求。這一強勁需求由一系列因素驅動，在亞洲表現尤其明顯。

自2022年初西方對俄羅斯外匯儲備實施制裁以來，官方機構（央行和主權財富基金等其他機構）對黃金的需求激增，產生了新的供需均衡，遠超之前每年約500噸的水平。據報道，自2022年3月以來，人民銀行的黃金需求量約為300噸，是第二大央行買家的兩倍。

儘管金價高企，但金飾市場對黃金的需求看起來依然強韌，原因可能是受到西方年末季節性影響和中國春節假期的推動。此外，在2022年底取消疫情管控後，中國的總體積壓需求可能仍在持續釋放之中。

耐人尋味的是，雖然資金大量流出黃金ETF，但投資需求仍一直保持韌性。儘管機會成本上升，但2023年對金條和金幣的需求仍大致維持不變，這在印度和中國尤為明顯。經濟強勁可能是提振印度投資者對實物黃金需求的一個因素，而中國投資者則可能因擔心人民幣貶值以及國內資產（包括房地產）的低迷表現而轉向購買黃金。土耳其方面，國內通脹走高可能是導致近幾個季度以來對實物黃金需求強勁的原因。

整體而言，官方需求、金飾以及金條和金幣需求的增長足以彌補ETF需求的下降（見圖1），目前ETF在黃金總需求中所佔的比例較過往有所下降。儘管如此，作為黃金的邊際買家和賣家，ETF需求的波動以及同樣具有波動性的衍生品需求仍然會對金價產生重要的影響。

圖1 - 金價和ETF黃金需求

ETF需求反彈可能導致金價上漲

在債券收益率高企之際，持有非收益性黃金的巨大機會成本可能仍會拖累ETF對黃金的需求。

儘管如此，即將到來的聯儲局寬鬆週期、美國通脹高企或對美國財政前景的擔憂加劇等各項因素，都可能推動ETF需求的反彈。名義金價創歷史新高也可能會吸引需求。的確，似乎最近ETF需求企穩已初見端倪。雖然這一趨勢尚待證實，但我們仍然認為今年ETF需求可能會得到改善，從而為金價提供支持。

與ETF相反，衍生品需求自去年10月以來始終強勁（原因主要在於地緣政治局勢緊張），並在3月份進一步增強，這可能是因為月初時美國期貨市場仍對聯儲局減息抱有期望。自3月中旬以來，對聯儲局放寬政策的預期已經減弱，但其影響被中國衍生品需求的進一步增長所彌補，4月份上海黃金期貨市場交易量創四年來新高便可證明這一點（見圖2）。

總而言之，金價的大幅上漲可能是各種因素導致的強勁需求所致。儘管聯儲局放寬政策的前景可能曾啟動了金價上漲的勢頭，但動量投資者（尤其是中國的動量投資者）可能是因金價突破每金衡盎司2,090美元左右的技術性大關而被吸引入場。

圖2 - 美國和中國黃金期貨市場的活動

短期內金價漲勢或會後勁不足

然而，在3月份大幅上漲之後，金價大幅偏離200日移動均線，反映黃金已過度上漲（見圖3）。自今年年初以來，美國10年期實際利率的上升可能會拖累西方國家的投資需求（尤其是透過ETF和期貨的投資）。金飾需求可能會因金價高企而逐漸受到影響。此外，雖然央行需求僅佔官方需求的一部分，但從11月到2月底，央行需求呈現下降趨勢。相比之下，發展中國家對金條和金幣的需求則可能保持堅挺。印度和中國的黃金溢價（即印度和中國當地交易所的美元金價與倫敦金價的差價，可以被認為代表著當地實物黃金需求的強勁程度）最近幾週有所改善。

總體而言，我們可能會看到金價在短期內回落，但鑑於近期金價上漲背後的多重驅動因素，金價可能在每金衡盎司2,100-2,200美元左右獲得支持（4月10日的金價每盎司為2,332美元）。

長期來看，黃金仍具有吸引力

除了戰術考慮之外，從長期來看，黃金仍然是一種有吸引力的資產。由於西方對俄羅斯外匯儲備實施制裁，促使各國央行進一步增持黃金，未來幾年官方需求可能會保持強勁。聯儲局放寬貨幣政策的可能性、不斷增加的美國財政赤字、持續高於目標水平的通脹、對中國資產表現的持續擔憂以及不確定性加劇的結構性地緣政治，都是推動投資需求上升的進一步潛在因素。

與當前價格相比，我們目前每盎司2,350美元的12個月預測看起來有些保守。在亞洲的需求形勢更加明朗後，我們可能會上調該預測，但上調幅度應該不會太過激進。官方需求應會保持強勁，但不太可能超過2022年的水平，而金飾需求可能會因黃金價格上漲而下降。最後，如果中國經濟勢頭出現一定復甦，中國的黃金實物需求相較目前的高水平可能不會有太大增加。

圖3 - 黃金價格及其與200日移動均線的偏差