资管风向标：“春意盎然”的股市

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资产配置：坚守股票市场

尽管全球经济和流动性环境并不乐观，但我们仍看见一些改善的迹象，这对于风险资产来说是有利的。

美国经济仍具韧性，而中国正显示出复苏的迹象。此外，大多数主要央行在未来几个月内可能会开始降息，银行也愿意提供更多贷款。出于这些原因，我们将今年全球企业盈利预测从之前的7.2%上调至8.1%——这基本与市场预期相符。

我们意识到，股票市场正在变得昂贵，特别是在美国和日本等市场。然而，我们不认为它们正在形成泡沫。

综合考虑所有因素，风险平衡指向显示股市将持续上涨。因此，我们仍将继续看好股票，对债券持中性立场，并减少现金配置。

图 1 - 每月资产配置

2024 年 4月

根据我们的商业周期分析，在美国，受强劲的劳动力市场支持，内需仍是经济增长的主要推动力。尽管经济状况良好，我们仍然预计美联储将在6月开始降息，总计降息2-3次，虽然通胀黏性可能令降息规模存在一定的不确定性。我们预计联邦基金利率在年底将回落至4.50-4.75%。

另一方面，随着工业生产、零售销售和房屋开工数据出现疲软，日本正面临衰退风险。然而，国内需求表现出韧性，就业市场仍然保持火热，这支撑了日本央行所认为的收入上涨和消费增加之间形成良性循环的观点。日本央行做出了一个被市场所预期但具有历史意义的举措，即结束了8年的负利率和其他非常规政策，并在17年来首次加息。我们预计日本央行今年将把基准利率上调20-25个基点，但通胀高于目标水平也为进一步收紧政策敞开了大门。尽管如此，今年的加息不太会削弱日本资产的吸引力，因为货币政策仍保持宽松，且国内投资者手中持有大量不具吸引力的现金，可以随时进行投资。

虽然欧元区的增长目前尚处疲弱状态，但随着通胀压力的缓解，有望在今年下半年逐渐超过潜在增长率。这应该能让欧洲央行在未来几个月降息。

此外，新兴经济体正保持强劲增长态势。我们预计，按照12个月移动平均值计算，发展中国家和工业化市场之间的增长差距将进一步扩大至近3个百分点的两年高点，高于2.1%的长期平均水平，这预示着中期内本地货币将保持强劲。

图 2 - 更加宽松

2024 年 12 月美联储与欧洲央行的市场隐含利率

我们对流动性状况的分析并未对风险较高的资产类别给出一个明显的看涨或看跌信号，尽管随着发达国家央行加入新兴国家央行宽松货币政策的行列，股票和高风险债券的流动性可能会在近期得到改善。

另一个可能提振流动性的因素，来自于美国和欧元区的商业银行，它们愈发愿意并有能力提供贷款，这对私营部门的流动性产生了积极的影响。

我们的估值指标显示，相对于债券，股票的吸引力正在降低。股票风险溢价（衡量投资者在股票上获得超出无风险利率的额外回报）已降至3.5%，而历史均值为4-4.5%。然而，全球企业盈利预期将保持强劲增长，市场预测显示，未来三年内不会出现盈利衰退的情况。

此外，我们认为股票尚未达到泡沫的水平。我们的模型显示，标普500指数的泡沫区间始于约6,200点，比目前水平高出约15%，对应的市盈率为25倍的12个月预测。

美国国债估值合理； 10年期基准收益率约4.3%，与我们的公允价值定价模型结果大致相符。

技术指标支持我们的整体资产配置立场。过去几周，股票吸引了520亿美元的资金流入，其中美国股票产品最受青睐，此趋势有望持续下去。相比之下，货币市场基金则出现五个月来最大规模的单周资金外流。

股票区域和行业：股市涨势扩散

在整体上继续对股票资产类别保持乐观的同时，我们保留对股票区域和行业的配置。尽管我们注意到，在今年年初和2023年的出色表现之后，市场可能出现回调的潜在风险，但目前我们的担忧被事实所抵消，即反弹已经扩散至大多数行业。

股市的大幅上涨使得投资者要么追逐势头，不断购买表现最强劲的股票，要么专注品质，购买盈利最可靠的公司的股票。我们的技术指标显示，这两种策略存在很大的重叠，并已成为拥挤交易，这使得这些股票容易出现逆转：情绪突变可能导致投资者比他们进入市场时更快地离开。

尽管如此，回报不再仅限于集中于“美股七蛟龙”——这些美国科技巨头推动了2023年的市场表现。实际上，它们当中的部分股票已经开始回落。相反地，收益已经扩展至如能源、材料和金融等周期性行业板块，它们在3月表现最为出色。去年股票涨幅较集中是因为整体环境处于低增长、高利率，而大型科技公司在该环境下成为例外。但如今投资者越来越预期增长将保持强劲，并同时预期宽松周期即将开启。这为市场提供更广泛的支持（见图3）。

图 3 - 更全面的表现

过去六个月表现优于标普500指数的成分股比率(%)

这种扩散趋势甚至适用于市场细分板块内部。例如，在人工智能领域，投资者不再仅将需求集中在半导体制造商身上，而是转向价值链的其他部分，例如能够处理人工智能相关计算需求的超大型云端服务提供商。

科技行业仍然可能面临回调的风险，但我们认为现在还不是时候。尽管大型科技公司和美国市场其他板块之间的盈利势头差距正在缩小，但科技和通讯服务行业的强劲盈利前景使它们仍能成为市场的领头羊。

强劲的盈利动力令我们继续看好日本股票，这得到了企业治理改革、投资者对该市场的低配以及合理估值的支持。我们对优质股票的偏好意味着我们也依然看好瑞士股票。最后，鉴于通讯服务行业的合理估值以及对人工智能等结构性主题的敞口，我们继续看好通讯服务行业。

固定收益与货币：降息即将来临

鸽派的央行指引再次确认了市场对即将降息的预期。在这样的环境下，我们倾向于锁定风险承受能力允许范围内的最高收益。

美国市场提供了一些极具吸引力的投资机会，无论是美国国债还是投资级信贷。基准10年期美国国债收益率目前比我们年底4%的公允价值估计高出20个基点，这意味着在2024年剩余时间内，大约可获得5%左右的总回报。与此同时，美国投资级债券应受益于企业盈利积极且改善势头良好。根据我们的宏观预测，今年美国企业盈利增长约为8%左右。尽管投资级信贷已不再便宜，但相较于美国股票，它仍具备更好的价值。

新兴市场本币债券是另一个具有吸引力回报的来源。我们预计新兴市场的经济活动将略微超过潜在水平，并扩大了其与发达经济体之间的增长差距。全球贸易正在稳定，利率已经见顶，这两方面都对新兴市场非常有利。美联储降息预期将限制美元走势，并为新兴市场央行在需要降息时腾出空间。所有这些因素都将支持新兴市场债券和货币表现。

我们还继续看好英国政府债券的潜力。尽管近期其表现出色，但根据我们的模型分析显示，英国国债估值仍具有吸引力。根据我们的分析，这是唯一一个债券收益率高于名义趋势增长水平的市场，我们预计，随着英国央行最早可能在五月份降息，这一差距将会缩小。

图4 - 日本的低收益率

美元/日元汇率与美日10年期债券收益率之间的差异

相反地，我们对低收益的日本和瑞士债券保持低配仓位。在瑞士央行三月份出人意料地进行了25个基点的降息之后，瑞士债券看起来更缺乏吸引力。诚然，尽管日本央行正朝相反的方向发展，最近宣布了市场翘首以盼的结束收益率曲线控制和负利率政策的决定，然而，市场已经充分定价，且加息空间有限。虽然我们认为日本债券没有上涨空间，但我们确实仍然看好其货币作为一个潜在的避险选择，如果经济状况意外恶化的话。此外，随着美国开始放松政策，利率差异对日元的惩罚性影响将减弱。

我们继续看好黄金。虽然黄金在我们的估值模型中得分双重负面，但它确实提供了应对当今两大关键风险——经济增长疲软和意外顽固的通胀——的避险功能。

全球市场概况：淘金热

在三月份，随着市场对发达经济体央行在未来几个月内加入新兴市场央行降息的预期加剧，股票表现优于债券，这将支撑企业盈利。

降息预期引发了一股黄金抢购潮，金价上涨超过8%，达到每盎司2,160美元的历史高点，成为三月份表现最佳的资产。美国、欧洲和日本股市上涨3-4%。东京股市是今年迄今为止的最大赢家，自1月以来上涨近20%。工资上涨、消费支出增加和通胀温和上升形成良性循环，有望支撑世界第三大经济体的增长。

在持续的地缘政治紧张局势和全球经济复苏的背景下，随着油价的进一步上涨，能源股表现优于其他产业。信息科技股在近几个月的快速上涨后稍作喘息，3月以2.5%的涨幅收官。

图5：珍贵的表现

每盎司黄金价格（美元）

债券在3月收盘时略微上涨，因为预期利率下降将支撑发达市场主权债券。在日本央行按预期结束了负利率政策并继续购买国债后，日本政府债券获得了微弱的收益。

瑞士政府债券上涨近 1%，原因在于瑞士央行出人意料地将其关键利率下调 25 个基点至 1.5%。这一举措领先全球其他国家数月，旨在阻止瑞士法郎升值。

信用市场方面，由于投资者对经济增长前景信心增强，欧美两地的企业债券上涨约1%。

在外汇市场上，美元本月小幅走高，其他主要货币则下跌。日元下跌近1%，因为市场预期日本央行不太可能实施激进的加息措施。土耳其里拉创下历史新低，并在月末创下逾3%的跌幅，这是该国通胀飙升加剧了资本外流所致。