El efecto Trump en los mercados emergentes

A pesar del nerviosismo generalizado, los mercados emergentes aún podrían salir bien parados de la segunda presidencia de Donald Trump. En primer lugar es previsible que, a largo plazo, su política global poco ortodoxa debilite al dólar estadounidense, lo cual sería positivo para los activos emergentes. Al mismo tiempo, la desfavorable dinámica de la deuda de EE.UU. –que, con toda probabilidad, Trump empeorará en lugar de mejorar– proyectará una imagen cada vez más positiva de la deuda soberana emergente.

A todas luces, será inevitable que la volatilidad aumente a corto plazo. Casi con total seguridad, los primeros meses tras su investidura causarán un importante detrimento no solo en los países en el punto de mira de Trump, sino en todo el mundo. Además, aunque algunos países se apresurarán a hacer concesiones comerciales y de otro tipo para evitar las peores consecuencias de los aranceles prometidos por Trump, es posible que otros, como China, se lleven la peor parte de las posibles guerras comerciales que él inicie.

Parte de estos varapalos se notarán en los mercados de divisas. Cuanto más elevados sean los aranceles, más probabilidades habrá de que se aprecie el dólar –al menos al principio. Las devaluaciones de las divisas en otros países pondrán en aprietos a los extranjeros que se endeudaron en dólares y, en particular, a los de las economías emergentes. Previsiblemente, Trump utilizará los aranceles como arma para obtener concesiones de sus socios comerciales –el ardid de sus acuerdos internacionales. Sin embargo, también está interesado en evitar que el dólar suba demasiado. Relocalizar la fabricación de nuevo en EE.UU. es una cosa, y otra bien distinta provocar que el país deje de ser competitivo a nivel mundial, que tampoco es lo que quiere. El resultado podría constituir el primer paso hacia un nuevo acuerdo de control monetario. No es probable que se trate de un Bretton Woods II, pero sí podría ser algo más parecido al Acuerdo del Plaza de Ronald Reagan, diseñado para devaluar el dólar.

Una depreciación del dólar, que revirtiera lo que lleva siendo un ciclo alcista de 15 años, sería el catalizador positivo definitivo para que la renta fija emergente generara rentabilidades superiores. Daría lugar a un círculo virtuoso para la solvencia crediticia de los emisores soberanos y corporativos de los países emergentes, mejorando la dinámica de las divisas e impulsando los precios de los activos en general.

Por otro lado, también hay que tener en cuenta el saldo presupuestario estadounidense. Pese a la promesa de Trump de mejorar la eficiencia del Gobierno y reducir la burocracia, sus manos están políticamente atadas en las partidas más importantes del gasto público, como la Seguridad Social. Paralelamente, presionará para rebajar los impuestos. La Oficina de Presupuestos del Congreso calcula que la carga de la deuda de EE.UU. es equivalente al 100% del PIB, y prevé que aumentará hasta el 143% en el caso de que se apliquen las políticas de Trump. El déficit estadounidense ya es uno de los más altos del mundo.

Si Trump consigue acelerar el crecimiento, lo cual es una gran incógnita, el déficit podría reducirse de forma proporcional.

No cabe duda de que una crisis de la deuda estadounidense sería destructiva para los activos de todo el mundo, pero creemos que el propio interés mundial impedirá que se llegue a un desenlace extremo, como sostiene Maria Vassalou, de Pictet, en un reciente artículose. En cambio, nuestro escenario básico es que la posición de la deuda estadounidense se erosione de manera sostenida, haciendo que EE.UU. vaya perdiendo gradualmente atractivo para los ahorradores de todo el mundo. En conjunto, esto debería ser positivo para los activos emergentes, ya que cada vez cuentan con más atributos esenciales para atraer el ahorro mundial.

Esto se debe a la creciente importancia de los mercados emergentes en el contexto global. Para empezar, los mercados emergentes representan el 58% del PIB mundial. Y sus mercados de activos están empezando a reflejar este hecho. La capitalización bursátil total de la renta fija emergente asciende a aproximadamente 7 billones de USD, mientras que la de la renta variable emergente es de en torno a 7,6 billones de USD. Conjuntamente, estas clases de activos son a la vez grandes y relativamente líquidas, aunque aún les queda un largo camino por recorrer para alcanzar a las de los mercados desarrollados –la capitalización bursátil del índice S&P 500 por sí solo ya asciende a unos 48 billones de USD.

Las economías emergentes también seguirán creciendo gracias a diversos factores. Sus instituciones son cada vez más fiables: los bancos centrales de los países en desarrollo fueron, en conjunto, más rápidos en su respuesta al repunte de la inflación mundial y, desde entonces, se encuentran en mejores condiciones para relajar la política monetaria. Sus indicadores de deuda y sus fundamentales parecen mejores que los de los mercados desarrollados. Las economías emergentes registran una carga de la deuda menor, unas tasas de crecimiento más rápidas y unas mejores perspectivas demográficas.

Estos factores ya están empezando a calar entre los inversores profesionales: los fondos soberanos, por ejemplo, están orientando cada vez más sus carteras hacia los países emergentes. De hecho, están respondiendo a un cambio en el orden mundial.

El deterioro de la confianza depositada en los “US Treasuries” probablemente empujará a los inversores a buscar alternativas. Dado que los gobiernos de los demás mercados desarrollados también se enfrentan a grandes cargas de la deuda, la elección se reduce a optar por la deuda soberana emergente y el crédito desarrollado como sustitutos.

El deterioro constante de la posición de la deuda de EE.UU. probablemente impulsaría al alza los rendimientos de los “US Treasuries” y la subida de los tipos de interés estadounidenses ha sido históricamente negativa para los activos emergentes. Sin embargo, los fundamentales de la deuda soberana de los países en desarrollo –bancos centrales fiables, responsables políticos prudentes, presupuestos nacionales muy controlados, etc.– han hecho que sus mercados de renta fija sean menos sensibles a los rendimientos de EE.UU. que en el pasado. Además, la evolución de esos fundamentales, incluido el aumento de la demanda interna de bonos denominados en monedas locales, indica que serán cada vez menos sensibles en el futuro. Así pues, en función de lo proteccionista que se vuelva el mundo y de cómo evolucionen los bloques comerciales locales, las economías emergentes deberían beneficiarse de los flujos que abandonen los activos estadounidenses.

El deterioro de los fundamentales de la deuda pone en entredicho el excepcionalismo de EE.UU. Es este excepcionalismo, a su vez, el que ha respaldado al dólar, el cual ha podido mantener su valoración muy por encima del valor razonable estimado por nuestros economistas. El desgaste del primero debería debilitar al segundo.

La enorme carga de la deuda estadounidense no puede seguir aumentando al ritmo actual indefinidamente, ni siquiera durante muchos años más, sin que se produzca algún tipo de ajuste de cuentas. Esperamos que dicho ajuste de cuentas no llegue a ser catastrófico. En tal caso, y en general, la resolución debería ser favorable para las economías de los mercados emergentes y para sus clases de activos. No obstante, esa es la previsión a largo plazo. De manera más inmediata, pese a la probabilidad de que las políticas trumpistas aviven la volatilidad de los activos emergentes, creemos que estos terminarán siendo los ganadores una vez que se calmen los ánimos.