2023年《银行观点》7月刊

宏观经济         

调查显示新兴市场（除中国外）商业活动相对活跃，而发达经济体的制造业呈萎缩态势，地区差异依旧存在，两者对大宗商品的需求也呈现类似的差异。我们认为，随着发达经济体的金融环境趋紧并开始带来影响，上述差异或会持续一段时间。虽然事实证明美国经济比预期更具韧性，但我们认为轻度经济衰退即将来临，并可能在明年初见证“至暗时刻”。尽管通胀正在放缓，但我们预计美联储本月仍将加息最后一次，并在今年余下的时间内维持政策利率不变。欧元区方面，我们同样预计欧洲央行本月将加息25个基点，并可能在9月最后一次加息25个基点。由于前期加息的滞后影响，我们预计欧元区经济将在下半年陷入停滞。我们预计瑞士国家银行也将在9月加息，但我们认为该国今年将实现1%的GDP增长。在亚洲，我们认为进一步出台急需的刺激措施可以稳定增长势头，因此，我们对今年中国GDP增长的预测维持在5.5%不变。我们对日本2023年的增长预测也保持于1.3%不变。我们认为，日本央行将坚持其超宽松政策立场，但可能会调整收益率曲线控制政策。我们预计印度今年将实现6%的强劲增长，但亚洲其他地区的经济势头仍然参差不齐。

资产类别         

股票    美国经济迄今为止并未陷入衰退，展现出良好韧性，并且人工智能行业蓬勃兴起，都为美国股市提供了支撑，但撇开科技行业，即将到来的第二季度财报季预计将迎来年内最为疲软的数据。鉴于科技行业的强劲盈利势头，我们上调了标普500指数的年终预测目标；但我们始终对估值存疑，同时认为其他市场潜力更大，因此总体上仍然减持美国股市。行业方面，我们认为去库存和生产者价格下降或令工业盈利能力承压；但我们认为，在经济低迷的情况下，能源行业可能会相对表现较好。至于人工智能，我们认为那些拥有独有而非公开知识产权而又可转变成盈利的公司是主要受益者，其中包括先进导体和云基础设施等公司。

固定收益    最近几周，各国央行的鹰派言论大幅推高短期债券的收益率，但随着中期通胀预期稳定下来，长期债券收益率后来居上。挥之不去的通胀问题推动英国债券收益率急剧上涨，因此我们上调对英国国债的年底预测。相比之下，由于通胀相对较低，瑞士政府债券今年表现出色，但我们已决定减持瑞士债券，因为我们认为瑞士国债难以进一步上涨。最近几周，非投资级别公司债券因承险意欲上升而受益，与政府债券的利差收窄。然而，随着信贷环境收紧，评级最低的债券市场出现裂缝，违约率节节攀升。我们继续看好短期投资级别债券，它们可提供吸引的经风险调整后回报。我们决定转而增持美国投资级别债券，而对欧元投资级别债券持中性立场，因为前者的名义收益率和实际收益率均较高，但我们仍然减持该等地区的非投资级别债券。

大宗商品、货币   尽管美国经济可能衰退，但新兴市场石油耗量出现强劲反弹，相信下半年石油可能会供不应求。因此，我们认为近期油价已经触底。鉴于供应略有过剩的迹象，我们对短期铜价前景不太乐观。货币方面，近几周最值得关注的事态发展是日元因日本央行坚持宽松政策立场而下跌。然而，有迹象显示官方将干预市场以支撑日元汇率，日本央行可能会对收益率曲线控制进行“技术调整”，帮助稳定日元。我们决定将新兴市场货币兑美元的战术性增持立场转变为中性立场，部分原因是新兴市场与发达市场的利差一直在缩小。

亚洲资产     总体而言，我们对亚洲股市持中性立场。中国股市最近表现落后，但考虑到今年可能出现两位数的企业盈利增长，目前估值偏低。然而，我们目前的策略仍然侧重于那些可能从中国经济增长动能复苏中受益的西方公司。亚洲其他地区的估值也很合理。今年迄今为止，亚洲公司债券的表现总体优于新兴市场债券，其中印度表现突出。尽管如此，由于中国房地产行业仍在努力站稳脚跟，高收益市场持续动荡。总体而言，我们对硬通货新兴市场公司债券持中性立场，并继续青睐优质的亚洲投资级别债券。货币方面，随着中国为恢复增长势头而放松货币政策，人民币和日元一样在近期承压。然而，我们认为，如果中国复苏企稳而美国经济放缓，广泛采取更多刺激经济政策和官方干预可能有助遏止人民币进一步走软。

资产类别观点和配置

鉴于近期股指涨幅仅由少数行业带动、信贷环境收紧以及美国经济部分领域丧失增长动能，我们仍减持美国股市。我们注意到，我们要求股票具备的“风险溢价”已经消失，短期固定收益工具的收益率与美国股票不相上下。我们认为，人工智能带动的股市反弹可能已是强弩之末，逐只股票采取主动管理方法比以往任何时候都更有必要。同时，我们一直趁股票波动性持续较低之际，以合理的价格建立投资组合屏障。即使针对行业差异进行调整后，欧洲和日本股指的估值看起来也比美国股指更合理。我们继续看好美国国债，其收益率颇具吸引力，如果美国陷入衰退，国债投资应能保护均衡的投资组合。

三大投资主题

1. “债市义勇军”卷土重来。市场正通过要求更高的债券收益率来敦促政策制定者控制通胀预期。我们预期政策利率可能会持续高企，这意味着短期投资级别债券目前的吸引利率可能会维持一段时间，并且随着通胀得到控制而显得特别诱人。
2. 主动管理的时代降临。即将到来的财报季可能会揭示各个行业和公司的业绩存在巨大差异。我们认为公司即将面临财务和运营压力，使我们有充分理据采取由下而上选股的方法，而非被动投资策略。我们相信，公司债券投资也应采取类似的主动方法，并将继续关注其中的质量因素。
3. 将波动性作为资产类别。 我们认为最近股票波动性的下降显示市场意气扬扬。因此，将波动性视作资产类别并开展交易，是我们的一个重要投资主题。随着经济日趋不稳定且市场流动性被调走，下半年可能是投资于波动性的良机。我们相信，在波动性回升的情况下，股票对冲和保本票据等多种期权策略可为投资组合提供保护。