2024年股市波动率展望

• 2023年股市虽全年波动不断，但波动率呈现下降趋势。VIX指数在第一季度飙升，但随后快速下降。由于长期利率大幅上升，波动率在夏季出现反弹，但随着市场的降息预期上升，波动率再次下降。
  
• 美联储自2022年3月以来持续大幅加息。尽管如此，企业盈利能力仍保持强劲，此部分得益于政府支持以及2022年3月前的长期低利率。由于可调利率抵押贷款处于低位，房地产行业同样呈现韧性。但货币紧缩效应最终将追赶企业利润，或将为实力较弱的企业带来融资挑战。
  
• 2023年零到期日(ODTE)期权的交易量翻了一番，但由于买入和卖出的资金流保持平衡，预计这些期权对标普500指数的波动率影响将有限。由于目前的高利率环境，波动率空头策略已失去吸引力。目前的低波动率可能会吸引投资者转向波动率多头策略，但这应该不会显著改变未来几个月的整体情况。
  
• 我们预计，除非发生严重的经济衰退，否则2024年上半年的波动率将处于中低区间而在下半年转向中高区间。卖出波动率期权交易量预计仍将处在低位，因而波动率将不会在2024年持续下降至低于12%。
  

2023年，经历几十年来最激进的加息周期后，波动率有所降低

尽管银行危机、利率和经济衰退风险存在不确定性，但股市波动率自第一季度以来呈下降趋势，硅谷银行倒闭后，VIX指数于3月13日一度大幅上升至30%以上。此后，股市波动率迅速下降，并在6月份降至13%以下。长期利率大幅上升导致股市波动率在9月和10月出现反弹，但自那以后，市场日益确信美联储已完成加息并可能在明年开始降息，这再次导致波动率显著下降。到11月底，尽管存在诸多风险，VIX指数仍回落至疫情前的水平（见图1）。

^{图1：2020-2023年VIX指数与VSTOXX指数对比}

美联储降息应能减轻股票间相关性的下行压力

在2022年3月至2023年7月这段几十年来最激进的加息周期中，美国联邦储备委员会（美联储）持续加息，直至联邦基金利率达到5.25-5.50%。值得注意的是，尽管通胀率大幅下降，但美国经济（包括劳动力市场和住房）在利率上升的情况下依然保持坚挺。与此同时，年初至今股市大幅上涨，而因人工智能迅猛发展而受益的大型科技公司是推动这波涨势的主力军。因此，美国股市的集中度达历史新高，10支市值的最大股票占到标普500指数市值的33%。截至本文撰稿时（11月24日），标普500指数年初至今已上涨20.5%（以美元计），其中约80%的涨幅是由被称为“股市七巨头”的科技相关股票所贡献。这种高度集中的、由科技股驱动的反弹导致波动率下降。各企业对利率上升的反应各不相同，指数成分股间的相关性有所下降，同样也推动了波动率下降趋势。由于美联储预计将在2024年下半年降息，标普500指数成分股间的相关性可能会从目前的低水平上升。这或将减轻波动率的下行压力。

2024年的资金流对股市波动率的影响或相对有限

2023年另一个值得注意的趋势是零到期日(ODTE)期权的交易量翻了一番。根据芝加哥期权交易所(CBOE)的数据，截至2023年6月底，ODTE期权占标普500指数期权交易总量的43%，这引发市场有关其对标普500指数相关证券价格走势产生影响的担忧。面对这些担忧，芝加哥期权交易所表示，客户的买卖资金流一直相当平衡。交易商的伽玛对冲（其中包括标普500指数的短期和长期期权）在小幅偏离后已回归中性区间，并未对相关市场产生显著影响。自7月至9月受利率不确定性影响出现抛售以来，标普500指数的隐含波动率偏度也有所下降。与2021年和2022年第一季度水平相比，今年全年的隐含偏度保持在相对较低的水平。相比之下，自2018年2月的“轧空”以来，波动率空头策略已经失去了吸引力。短期VIX ETN和ETF的资产管理规模未能完全恢复，目前进行交易的合约数量有限。利率上升使这些策略日益失去吸引力。当现金和债券提供具有吸引力的收益时，投资者就不愿承担投资于复杂策略所带来的额外风险。鉴于目前股市波动率较低，我们更有可能看到买入资金流增加，而不是卖出资金流增加。这可能会导致未来几个月的波动率略有上升，但总体影响应该很小。

尽管自2022年以来利率已升至金融危机前未见的水平，但对企业盈利能力的影响尚未显现。相反，企业盈利能力创历史新高，这仍是受益于2022年前的长期低利率和政府支持。正如前面提到的，得益于低可调利率抵押贷款和相对稳定的抵押贷款成本，美国房地产市场也表现出韧性，这些因素为抵御较高利率对市场的影响提供了一定的保护。然而，长期的高利率会导致净利息支出逐渐增加，从而给企业利润带来压力。实力较弱的公司可能会面临更明显的融资挑战，进而导致更多违约事件和成本削减措施（如裁员）。融资成本上升对美国企业和家庭部门的全面影响可能还需要几个月的时间才能显现。我们的美国经济学家预计，美联储将在2024年下半年降息125个基点。这仍将使联邦基金利率保持在4-4.25%的较高水平。除非美联储降息至3-4%（这种情况不太可能发生），否则再融资和借贷成本仍将高企，足以对企业利润和房地产市场造成压力。鉴于货币政策传导的滞后性较长，我们预计2024年下半年仍将感受到美联储先前利率的影响。

以实际联邦基金利率为基础的基本波动率模型表明，实际联邦基金利率的变化与标普500指数一年期实际波动率之间存在大约26个月的滞后期。应用这一模型表明，随着美联储先前的加息影响继续渗透到整个经济体，波动率将在2024年上半年末触底，并在下半年上升（见图2）。这些发现与当前的经济背景相符：美国整体经济依然强劲，企业盈利能力保持稳定，但利润率压力开始显现。虽然我们预计美国经济在2024年上半年将出现明显放缓，但我们相信美国股市将避免重大压力。小幅、渐进的下跌应该不会导致波动率大幅上升。不过，地缘政治紧张局势和美国总统大选仍是我们波动率预测的风险因素。

_{图2：标普500指数1年期实际波动率（滞后26个月）与联邦基金有效利率加吴-夏影子利率(Wu-Xia shadow rate)的对比。}

总而言之，我们预计高利率的全面影响将从2024年下半年开始显现。我们的基本波动率模型反映了利率变化对标普500指数实际波动率的滞后影响，该模型表明波动率将在明年上半年下降而在下半年逐步上升。然而，值得注意的是，我们的模型没有考虑短期风险，如数据出乎市场预料或有不可预测的外部冲击。这些因素可能会使2024年上半年的波动率高于模型所指示的水平。例如，通胀有可能出现意外上扬，这可能迫使美联储再次加息，或维持较高利率的时间比市场预期更长。

相比之下，我们认为波动率策略的资金流入不会对2024年的波动率趋势产生重大影响。高利率加之当前的低波动率，使得波动率空头策略失去吸引力。因此，我们认为VIX指数不会持续低于12。

目前的低波动率水平可能会吸引对波动率多头策略感兴趣的买家，但这可能不会对2024年提高波动率水平产生太大影响。综合考虑所有这些因素，我们认为2024年上半年VIX指数将保持在中低区间，并在2024年下半年转向中高区间。换言之，我们预计在2024年上半年的大部分时间里，波动率将在12%到18%区间震荡，而在下半年的大部分时间里，波动率将在15%到22%区间震荡。