Le crédit comme refuge pour les investisseurs en obligations

Le terme lapidaire défenseurs des obligations est un moyen simple de décrire un mouvement de vente massive d’obligations souveraines. Pendant la Grande Modération qui a suivi les chocs inflationnistes du début des années 1980, les défenseurs des obligations étaient rarement vus en dehors des économies en difficulté. Cela a changé pendant la poussée inflationniste post-Covid. Les défenseurs des obligations sont désormais de plus en plus préoccupés par les déficits budgétaires dans les économies développées, notamment aux États-Unis et en Europe, et jettent à nouveau une ombre sur les marchés de la dette souveraine.

Heureusement pour les investisseurs obligataires, il existe un segment du marché qui offre une marge de sécurité contre les risques qui s’accumulent sur les marchés de la dette souveraine: le crédit. Cela semble contre-intuitif à première vue. La dette souveraine, du moins sur les marchés développés, est censée représenter le taux sans risque auquel sont évalués les autres instruments à revenu fixe. Le crédit était dans le passé considéré comme exposé au risque de défaut.

Mais l’histoire ne confirme pas cette thèse.  Depuis 1980, les défauts sur le crédit investment grade sont inférieurs à 0,1%. En substance, cela est pratiquement nul, ce qui le rend plus ou moins équivalent au risque de défaut sur la dette souveraine des économies développées. 

Pourtant, le crédit investment grade offre une prime de risque aux obligations souveraines (voir Fig.1). Cette prime sur le crédit investment grade américain par rapport aux bons du Trésor américain s’établit en moyenne à un peu moins de 149 points de base depuis 2015. Et même aujourd’hui, avec une compression significative de ces spreads, la prime est toujours de 83 points de base. En d’autres termes, les investisseurs sont davantage rémunérés, pour un niveau de risque essentiellement similaire.

Cette prime constitue un tampon. À une époque où les déficits publics ont atteint des niveaux dangereux et continuent de grimper¹,  les investisseurs sont de plus en plus nerveux. Les recherches montrent que les mauvaises nouvelles sur les finances publiques poussent à la hausse les rendements obligataires souverains, même en ce qui concerne les bons du Trésor américain, le marché obligataire le plus liquide au monde.²

Cela ne signifie pas nécessairement que si les investisseurs obligataires prennent peur sur un marché de la dette souveraine, les crédits investment grade du pays suivront. Sur les marchés émergents, les rendements des obligations émises par des entreprises de haute qualité sont souvent inférieurs au rendement souverain du pays d’origine, ce qui est tout à fait compréhensible. Les entreprises opérant à l’échelle mondiale, et ayant donc de plus larges sources de revenus en devise forte, auront souvent plus de facilité à s’acquitter de leurs dettes que, par exemple, les pays dépendant des exportations d’une seule matière première.

Mais ce n’est pas seulement le cas sur les marchés émergents. En France, les rendements des emprunts émis par la société pharmaceutique Sanofi et l’entreprise de biens de consommation L’Oréal, par exemple, sont tous deux récemment tombés en dessous des rendements des obligations d’État françaises à échéance identique.

Quand la valorisation du marché du crédit est élevée, les bénéfices des entreprises restent solides et les bilans des entreprises sont sains, tandis que les finances publiques semblent vulnérables. Par exemple, les émissions ont été beaucoup plus modérées que celles de la dette souveraine (voir Fig.2). Les investisseurs sont moins axés sur les spreads qu’ils ne l’étaient lorsque les rendements souverains étaient proches de zéro et se sentent plus à l’aise avec les rendements globaux. Le crédit est en vogue parce que le rendement tout compris est attrayant.

Et s’il est vrai que, en fin de compte, lorsque les pressions sont fortes et que les gouvernements nationaux ont besoin d’argent, ceux-ci peuvent imposer les entreprises, nous savons aussi que les sociétés sont capables de déplacer leurs activités vers des juridictions où les taux d’imposition sont moins élevés. Les gouvernements qui imposent une forte charge fiscale courent le risque de nuire à leurs recettes fiscales globales, surtout si cela ralentit sensiblement l’activité économique nationale en général.

Les investisseurs en crédit auront été rassurés par la résilience de leur marché, même lors des récents chocs qui ont fait grimper les actions, comme la vente massive des actions du Nasdaq provoquée par Nvidia et l’instabilité causée par l’annonce récente de Donald Trump concernant les droits de douane. Une fois de plus, cela s’explique par des flux de bénéfices et des bilans solides (voir Fig.3). La croissance des emprunts d’entreprises a largement suivi la croissance des bénéfices et, surtout, des flux de trésorerie disponibles au cours des dernières décennies, garantissant aux entreprises de pouvoir rembourser leurs dettes à partir de leurs revenus. En revanche, la dette souveraine a rapidement dépassé la croissance du PIB.

Cet état de santé n’est pas non plus limité aux crédits investment grade. Les faibles taux de défaut des titres à haut rendement, même s’ils augmentent quelque peu, ont également attiré les investisseurs, réduisant les spreads dans cette partie du marché.

Il existe toujours le risque de voir des cygnes noirs – des événements impossible à anticiper –détruire même les marchés les plus solides. Les catastrophes peuvent frapper de différentes directions. Toutefois, si l’on exclut ce scénario, le crédit offre une hausse des rendements sur les obligations souveraines avec, dans le cas des obligations investment grade, un risque équivalent, ce qui en fait une valeur refuge relativement sûre lorsque les tourmentes engendrés par les gouvernements menacent leurs obligations.