资管风向标 | 经济保持稳健，股市前景备受期待

从“软着陆”到“不着陆”

今年年初市场普遍预测美国经济将在今年陷入衰退，并将拖累全球经济表现。然而，现在最有可能出现的情况既不是衰退，也不是软着陆，而是经济持续稳步前行，只有短暂的小幅减速（图1）。

我们预计股票表现将优于固定收益，因此继续看好股票，对债券持中性立场。随着全球开始进入货币宽松周期，我们继续对现金持低配态度，尽管美联储的降息措施可能晚于其他发达市场央行。

当然，对股市保持乐观也需留意风险，今年第四季度的美国大选可能引发相当大的波动，尤其在特朗普与现任总统拜登的支持率旗鼓相当的情况下。此外，一些经济学家甚至开始担心美国需要进一步加息以缓解财政支出问题，而其他人则认为经济仍有可能出现意外的硬着陆。值得注意的是，目前有80%的资产价格已超过历史趋势，且股市风险偏好程度显然很高。

我们的商业周期指标显示，新兴市场和澳大利亚发出了积极的信号，这促使我们调升了全球经济的评级。特别是中国等新兴市场，在面对新冠疫情后的通胀压力时，迅速收紧了政策，目前正领跑宽松周期，这将有助于推动经济增长；发达经济体的经济表现较为温和，但欧元区和英国的经济活动有所改善。

目前，我们对美国经济表现持中性态度。我们认为，美国经济增速将从约3%放缓至1%左右，并于年底恢复至潜在增长率水平。这种短暂的疲软主要是由于服务消费回归正常水平，实际可支配收入增长速度仅为潜在增速的一半，同时消费者贷款增长也在放缓。我们预计，到年底通胀将缓慢降至3.5%，这将迫使美联储长期保持较高利率水平，同时不排除降息的可能性。

我们的流动性分析显示，各国央行的货币政策路径呈现分化。尽管通胀压力仍在，但美联储倾向于降息，并计划逐步缩减量化紧缩政策。美联储点阵图显示，今年可能会有一至两个25基点的降息。一旦降息启动，我们预计私营部门贷款将会增加，进而可能再燃通胀风险。

欧洲各央行正在制定降息的政策路径，瑞士和瑞典已启动降息，欧洲央行也即将跟进。我们预计，欧洲央行本轮降息幅度将为美联储的两倍。中国已经开始逐步放宽货币政策，而拉丁美洲和东欧经济体也开始受益于宽松的货币政策。

图1 - 经济情况持续改善

瑞士百达资产管理世界领先指标变动率（%）

根据我们的估值指标，美国股市在持续强劲表现后，目前的市盈率约为20.5倍，处于历史区间较高但非极端的水平。我们的股市泡沫指标也没有出现警示信号。其他股票市场的估值正趋于接近美股，同时盈利表现持续强劲，这促使分析师上调他们的预测。

美国10年期国债的估值与我们的公允价值估计相符。美国通胀保护债券（treasury inflation protected bonds）仍然是一个很好的价值储存手段，而考虑到英国央行的温和政策，英国金边债也颇具吸引力。黄金和铜的价格都超出了其基本面价值。

我们的技术指标显示，市场风险情绪坚定看涨。除日本外，所有主要市场的股票都呈现强劲的上涨趋势，美国投资者的情绪指标再次上升，但尚未达到极端水平。标普500指数期货的持仓处于历史高位；日本债券在技术面上出现超卖；黄金和铜的多头持仓过度拉伸。

股票区域和行业：科技股之外的其他选择

除了芯片制造商和社交媒体平台，公用事业板块的表现正在迅速改善，并成为股市中领先的板块之一。公用事业股最近才开始受到市场关注，估值仍然具有吸引力，未来12个月的市盈率仅为14.5倍，而MSCI世界指数则为17.5倍（图2）。

即将出现的电力需求激增将对公用事业板块收益前景带来积极影响，随着全球朝着净零排放目标努力，也将推动世界持续发展电动汽车和供暖系统。同时，人工智能和物联网的崛起也在不断产生大量数据，这将增加对能够安全处理和存储数据的高耗能数据中心的需求。因此，我们看好公用事业板块。

图 2 – 股市并非只有科技股

全球公用事业与MSCI世界指数未来12个月市盈率预期变化

尽管如此，我们仍然预计科技行业，包括信息技术和通信服务部门，将持续强劲表现。尽管大型科技公司的盈利动能最近有所放缓（盈利预期虽仍在上调，但增速减缓），长期增长趋势仍支撑当前的估值。在通信服务领域，高于平均水平的股票回购（相当于“净回购收益率”为3.5%，而整体市场的这一数字为2%）为该行业提供了额外的支持。

另外，由于实际利率仍处高位且分析师持续下调盈利预期，我们看淡房地产板块。

在地区分布方面，除美国之外，我们认为发达市场中还有一些具有最佳增长潜力的地区，尤其是欧元区、瑞士和日本。这三个地区的估值远比我们估值模型中最为昂贵的美国更具吸引力。

我们对欧元区的经济前景持乐观态度，瑞士市场提供了价格合理且企业盈利前景良好的优质的股票。日本股市则受益于公司治理的改善、宽松的货币政策和疲软的日元。我们对新兴市场股票保持中性看法，尽管随着货币宽松政策的效果显现及全球贸易的回暖，经济前景正逐渐改善，但如果美元走弱，可能成为我们调升新兴市场评级的催化剂。

固定收益与货币：英美市场的投资机会及被低估的日本政府债券

由于美国经济增速放缓速度较其他发达国家更为明显，美国国债持续显现吸引力。鉴于通胀持续顽固，我们更看好美国通胀保护债券其资产价格更具吸引力。由于我们预计通胀达到美联储2%目标将比市场或美联储本身预期的时间更长，因此这类债券是一个理想的价值储存工具。

我们将日本政府债券（JGBs）的评级调升至中性。近几个月，随着市场对日本央行可能采取激进紧缩政策的预期加剧，日本政府债券承压。然而，随着日本央行转向更温和的方式，我们预计日本政府债券收益率将回落，尤其是在日本经济濒临衰退时。此外，对于海外投资者而言，目前日本政府债券在对冲后的收益率尤为吸引力。以美元计价，10年期日本政府债券的收益率约为6.5%，美国国债则约为4.5%（图3）。 

图3 - 青睐债券持有收益

十年期日本政府债券避险与美国国债收益率，% 

我们继续看好英国金边债。鉴于英国经济增长依然疲弱，且通胀持续下降，我们预计英国央行在年底前将累计降息75个基点，比市场目前预期更为鸽派。

在信用市场方面，我们仍看好美国投资级债券。尽管经济增长放缓，但美国企业盈利强劲，利润率稳健，杠杆率低，这将使得违约率低于历史平均水平。对于追求收益的投资者来说，高质量的美国信用资产提供的收益率比高股息股票更具吸引力。

外汇市场方面，我们仍对日元保持乐观。

一旦美联储在今年晚些时候启动降息，日元很可能受益于美元走弱。此外，日元还能在全球经济出现意外负面转折时，提供一定的风险对冲。

我们相对减少对瑞士法郎的配置。尽管其长期基本面看起来尚可，但瑞士央行的鸽派立场预示着该货币将进一步走弱。

我们对黄金持中性立场。尽管其作为多元化和避险资产长期来看具备吸引力，但估值仍偏高。

全球市场概况：盈利前景驱动股市表现

5月份，全球股市受到公司盈利预期改善和增长前景向好的推动，以本币计价几乎上涨了4%（图4），使2024年迄今的涨幅达到两位数。这一强劲表现伴随着持续的资金流入，过去四周股票基金吸引了约470亿美元的资金。

在各个行业中，因公司盈利和收入下滑，能源产业逆势而行，这同时也反映了油价的回落。

相比之下，公用事业是表现最佳的行业之一，单月涨幅近7%。信息技术和通信服务行业也持续增长，分别上涨约8%及6%。市场对某芯片制造巨头超出预期的业绩和前景展望表示乐观。

科技股的优秀表现对美国股市来说也是个好消息，因为信息技术和通信服务占到了标普500指数的大约40%，也推动标普500指数在5月上涨近5%，创下自今年2月以来的最佳月度表现。根据伦敦证券交易所的数据，随着第一季企业财报季接近尾声，78%的美国企业的盈利超出了预期。

图4 - 盈利表现持续推升股市

全球股市走势与未来12个月收益预期

盈利前景的改善为企业债券市场带来了积极的影响，美国的投资级别债券和高收益债券、欧洲高收益债券和新兴市场债券均表现稳健。

主权债券市场则呈现涨跌不一的情况。

日本政府债券表现不佳，反映了市场对于日本央行加快加息速度预期的增强，因为正向产出缺口导致了温和通胀。

美元在本月小幅走弱，对包括欧元在内的大多数发达市场货币汇率均有所下跌。